员工持股计划推出，看好公司长期发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 象屿股份(600057.SH) 员工持股计划推出，看好公司长期发展 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 20.8 分析师 联系人 陈奇 张斌梅 S0740514070005 021-20315189 021-20315115 chenqi@r.qlzq.com.cn zhangbm@r.qlzq.com.cn 2016年01月24日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,171 流通股本(百万股) 1,171 市价(元) 9.47 市值(百万元) 11,087 流通市值(百万元) 11,087 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (30%)(3%)23%50%77%103%1/26/152/17/153/19/154/13/155/6/155/28/156/19/157/17/158/10/159/10/1510/12/1511/3/1511/25/1512/17/151/8/16象屿股份沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 35,402.33 48,383.97 68,902.44 107,374.09 137,032.52 营业收入增速 20.60% 36.67% 42.41% 55.83% 27.62% 净利润增长率 110.29% 17.37% -15.88% 154.81% 21.60% 摊薄每股收益（元） 0.28 0.27 0.20 0.52 0.63 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 24.24 37.28 59.88 23.50 19.32 PEG 0.22 2.15 — 0.15 0.89 每股净资产（元） 2.10 3.67 4.73 5.25 5.88 每股现金流量 -5.44 -4.64 -1.30 -1.00 -1.71 净资产收益率 13.36% 7.45% 4.30% 9.88% 10.73% 市净率 3.24 2.78 2.58 2.32 2.07 总 本（百万股） 859.84 1,036.25 1,171.39 1,171.39 1,171.39 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：象屿股份1月23日发布第一期员工持股计划，计划筹集资金总额上限为30,000万元，计划参加对象为公司及下属子公司董事、监事、中层以上管理人员及核心骨干，总人数不超过500人。其中拟认购本计划的公司董事、监事和高级管理人员合计13人，合计拟认购员工持股计划份额为751万份，占本员工持股计划总份额的比例为2.50%。目前该员工持股计划已获得职工代表大会、董事会通过，2月3日将在股东大会上进行表决。  员工持股计划的推出是象屿混合所有制改革的关键一步。同时，员工持股计划中公司董事长张水利、副董事长陈方、总经理邓启东等13名公司重要管理层参与，合计拟认购员工持股计划份额为751万份，是在改革的意义之外，彰显了管理层对公司战略制定和实施的坚定信心。而此次总额达3亿元，总人数不超过500人的员工持股计划，力度高于预期，足见公司改革、发展、共赢的决心之坚决。  农产品供应链体系日臻完善，快速爆发之势已成。截止2015年12月31日，象屿农产在2015-2016粮食收购季已完成粮食收购650万吨（包括部分潮粮），相较于14-15收购季完成610万吨临储收粮已有翻倍增长之势，农产在当地收粮能力充分体现，一体化产业链经营优势尽显；此外，2015年已参与合作种植面积230万亩，服务种植面积280万亩，15/16种植季规划合作种植/服务面积总和保持高增长。综合象屿农产所布局“农资-种植-收购-仓储-物流-贸易-深加工”的七个环节，当前种植服务、仓储、贸易三大盈利点均已成型并具备快速复制扩张的能力，打通链条灵活应对行业变化，长远发展可期。  国企改革与自贸区改革具在进行，为长期发展提供持续催化。国企混改自员工持股行动已经开始；公司与集团合资设立运营平台，拟对自贸区进行二次开发，整合公司在自贸区已有的40万平土地向高端商业服务开发转型，预计原有自贸区工业用地转为商业用地深度开发后得到大幅升值。 [Table_Industry] 物流 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  我们认为国内种植业正处于工业化初期，在种植业发达的平原地带土地制度改革带来的规模效应正在显现，2015年家庭承包耕地流转率有望达到35-40%。在这一发展的历史背景下，由龙头企业构建好产业链，形成大的托拉斯（参考温氏的发展历程），从而成长为竞争力极强的种植综合服务商。种植综合服务一亩地的利润空间约为150-200元，以2014年全国流转耕地面积4亿亩测算（正快速增长），种植综合服务的利润空间可达千亿！象屿把控粮食仓储设施——连接种植与物流的关键节点，在政策扶持补贴的背景下，快速壮大自身的仓储能力，在主攻的玉米、稻谷的粮食产区黑龙江深耕布局，形成很好的上下游联接能力和协同效应。  我们预计象屿股份2015-2017年分别实现销售收入689.02亿元、1073.47亿元和1370.32亿元，实现归属于母公司净利润2.34亿元、6.12亿元和7.25亿元，若剔除2015Q3汇兑损失则2015-2017年分别实现归属于母公司净利润3.98亿元、6.07亿元和7.39亿元，同比增长40.4%、53.8%和18.4%。2016年目标市值240亿元，对应增发摊薄后目标价20.8，“买入”评级。 图表1：象屿股份主营业务预测 单位：人民币百万元项 目20112012201320142015E2016E2017E大宗商品采购供应及综合物流服务销售收入33,832.1228,945.0735,157.1648,005.4167,867.3084,368.76107,489.45增长率（YOY）—-14.45%21.46%36.55%41.37%24.31%27.40%毛利率2.27%2.06%1.85%3.08%3.15%3.29%3.51%销售成本33,064.3428,349.3934,505.1446,525.2265,729.5581,591.06103,712.86增长率（YOY）—-14.26%21.71%34.84%41.28%24.13%27.11%毛利767.78595.68652.021,480.192,137.762,777.713,776.60增长率（YOY）—-22.42%9.46%127.02%44.42%29.94%35.96%占总销售额比重99.74%99.44%99.41%99.11%98.50%98.13%98.95%占主营业务利润比重94.78%90.84%87.01%87.61%80.34%77.45%86.72%物流平台(园区)开发运营销售收入89.13161.87209.51430.271,035.141,605.331,143.06增长率（YOY）—81.61%29.43%105.37%140.58%55.08%-28.80%毛利率47.41%37.09%46.46%48.67%50.55%50.39%50.60%销售成本46.87101.83112.17220.86511.90796.43564.67增长率（YOY）—117.26%10.15%96.90%131.77%55.58%-29.10%毛利42.2660.0497.34209.41523.24808.90578.39增长率（YOY）—42.07%62.13%115.13%149.86%54.60%-28.50%占总销售额比重0.26%0.56%0.59%0.89%1.50%1.87%1.05%占主营业务利润比重5.22%9.16%12.99%12.39%19.66%22.55%13.28%销售收入小计33921.2529106.9435366.6748435.6868902.4485974.09108632.52销售成本小计33111.2128451.2234617.3146746.0866241.4582387.48104277.53毛利810.04655.72749.361689.602661.003586.614354.99平均毛利率2.39%2.25%2.12%3.49%3.86%4.17%4.01% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：象屿股份三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入29,35635,40248,38468,90285,974108,633货币资金71479980634,45186032,590 增长率-13.49%20.6%36.7%42.4%24.8%26.4%应收款项9391,6143,1703,7214,6435,867营业成本-28,497-34,620-46,751-66,241-82,387-104,278存货1,6882,9113,5364,5685,6817,190 %销售收入97.1%97.8%96.6%96.1%95.8%96.0%其他流动资产1,4815,6279,52413,41316,63421,002毛利8597821,6332,6613,5874,355流动资产4,82310,95117,03656,15327,81866,649 %销售收入2.9%2.2%3.4%3.9%4.2%4.0% %总资产71.4%82.9%81.9%92.2%85.0%93.2%营业税金及附加-38-36-52-74-92-117长期投资1,0361,4551,6261,6391,6391,639 %销售收入0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%固定资产2443361,4812,1282,1062,046营业费用-397-499-674-1,102-1,290-1,629 %总资产3.6%2.5%7.1%3.5%6.4%2.9% %销售收入1.4%1.4%1.4%1.6%1.5%1.5%无形资产6093644968481,0061,017管理费用-116-149-211-307-344-435非流动资产1,9282,2553,7574,7694,9054,855 %销售收入0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4% %总资产28.6%17.1%18.1%7.8%15.0%6.8%息税前利润（EBIT）308996961,1781,8612,174资产总计6,75113,20620,79360,92232,72371,504 %销售收入1.0%0.3%1.4%1.7%2.2%2.0%短期借款1,3535,9886,87443,82512,19846,438财务费用-223-220-697-924-1,038-1,103应付款项3,1634,6536,4328,93611,11514,064 %销售收入0.8%0.6%1.4%1.3%1.2%1.0%其他流动负债821381,708411502625资产减值损失-13-112-107000流动负债4,59710,77915,01453,17223,81661,127公允价值变