本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 如何应对利率上升？构建新的股票防御策略 证券研究报告 所属部门 । 海外研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2018/6/10 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 8610-66495901 chenli@cczq.com 联系人 周文仪 证书编号：S1100117120006 8610-66495910 zhouwenyi@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第140期 核心观点 ❖ 防御性股票比周期性股票更容易受到国债收益率走势的影响 在利率和通胀率较高的市场环境下，传统的高分红股票可能弊大于利。从2018年年初至今，它们不仅都跑输大盘，且容易受到利率变动的影响。最低波动率（min-vol）策略的遭遇与前者类似，这表明一个良好的防御应该是多层次的。我们考虑了三种情况：（1）美国10年期国债收益率上升；（2）10年期国债损益平衡点上升（市场对通胀预期的衡量标准）；（3）10年期国债实际（经通胀调整后）收益率上升。通过分析发现美国公用事业和电信等防御性股票比高风险股票或者波动率更大的周期股更易受美国国债收益率走势的影响。 ❖ 利率上行背景下，部分行业板块能发挥较好的防御作用 利率抬升背后的“原因”很重要。根据利率上升的推动力，一些行业往往会发挥更好的防御作用。当收益率的增长速度快于通胀预期时，周期性（而非防御性）的利率敏感型行业可以发挥主导作用。美国的银行业尤其处于有利地位。如果经济正处于增长时期，并伴随着通胀上升，那么对冲通胀的逻辑是可行的。大宗商品导向型行业历来符合上述情况。在美国通货膨胀损益平衡点上升时，能源和原材料股历来表现最好。随着利率（短端收益率）对投资者的吸引力渐增，风险/回报关系也发生了变化。防御型股票开始失去光彩，所有的防御性行业的股价相较于2016年债券收益率触底时的高点都出现了下跌。在广泛的转变之上，系统性挑战使得选股变得比以往更加复杂。 ❖ 自由现金流充裕、注重派息且具备跑赢通胀能力的优质公司具吸引力 在我们看来，在目前阶段防御型股票不在于高收益，而在于高质量和跑赢通胀的能力。与高估值和高收益的股票相比，拥有自由现金流量以提高股息的公司往往估值也更具吸引力。诚然，高收益率和最低波动率策略在投资组合中占据重要地位；从历史上看，它们风险规避时期提供了良好的缓冲，但是在利率上升和通胀的情况下其缓冲能力可能受限。我们将短期债券视为稳定股息收益股票的一个越来越有吸引力的替代品。在我们对股票的整体偏好中，我们认为投资者可以通过配置优质企业股票得到更好的回报，这些公司有能力提高股息支出，并且创造出能够跑赢通胀的盈利收入。 ❖ 风险提示：美联储加息力度超预期，美国短端收益率继续上升，全球范围出现新的黑天鹅事件。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/10 正文目录 一、引言 ................................................................................................................................ 4 二、摘要 ................................................................................................................................ 4 三、股票并非“生而平等” ........................................................................................................ 4 四、“进攻”是最好的“防御” ...................................................................................................... 5 五、利率上行的“原因”很关键 ................................................................................................. 6 六、构建一个更好的组合 ....................................................................................................... 7 七、变化莫测的波动率........................................................................................................... 8 风险提示 ................................................................................................................................ 9 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/10 图表目录 图 1： 防御性板块比周期性板块更易受美国国债价格走势影响 (2001-2018) ....................... 5 图 2： 10年期国债名义收益率上升，防御性股票下跌 ............................................................ 6 图 3： 高收益股票表现很大程度上取决于经济活动的景气度（1991-2018） ........................ 8 图 4： 最低波动率策略(MIN-VOL)在不同的利率上行的情况下都曾陷入困境（2002-2018）8 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/10 一、引言 在2018年股票市场正站在一个十字路口上。在牛市的九年里，受美国财政刺激措施影响，全球同步经济扩张刺激着更高的盈利增长预期和利率。由于债券收益率很难恢复到危机前水平，高收益“类债券型”股票在大部分时间里都充当着股票安全避风港。我们关注的是，随着利率从“长时间保持较低水平”最终过渡至高水平时，什么会构成新的防御型股票策略。 二、摘要 ➢ 在利率和通胀率较高的市场环境下，传统的高分红股票可能弊大于利。从2018年年初至今，它们不仅都跑输大盘，且容易受到利率变动的影响。最低波动率（min-vol）策略的遭遇与前者类似，这表明一个良好的防御应该是多层次的。 ➢ 利率抬升背后的“原因”很重要。根据利率上升的推动力，某些行业往往会发挥更好的防御作用。当收益率的增长速度快于通胀预期时，就像现在这样，周期性（而非防御性）的利率敏感型行业可以发挥主导作用。美国的银行业尤其处于有利地位。 ➢ 在我们看来，在目前阶段防御型股票不在于高收益，而在于高质量和跑赢通胀的能力。与高估值和高收益的股票相比，拥有自由现金流量以提高股息的公司往往估值也更具吸引力。 三、股票并非“生而平等” 股票和债券的价格走势通常是相反的。但是，并非所有的股票都是平等的。如图表1所显示，美国公用事业和电信等防御类股票历来比高风险股票 (higher beta) 或者波动率更大的周期股更易受美国国债价格走势的影响。这表明在利率上升和债券价格下跌时，进攻型策略可能是最好的防御手段。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/10 图 1： 防御性板块比周期性板块更易受美国国债价格走势影响 (2001-2018) 资料来源：BlackRock，川财证券研究所 四、“进攻”是最好的“防御” 高收益率类债券股票在今年2月的美股大跌中没能提供下行保护。历史上，这类股票发挥着下行保护的作用，特别是在经济衰退和其他风险因素导致市场下跌的时期。但此次抛售是在全球经济稳步扩张的背景下进行的。究其推动因素，除了投资者退出押注低波动率投资策略的技术性问题外，还包括对利率上升和通胀水平的担忧。 强劲的增长为股市提供了坚实的基础，但值得思考的是类债券股票能否在未来几个季度像以往那样提供相同的下行保护。这类股票甚至面临着近10年来从未出现的来自债券的竞争。 我们通过分析2000年至今标普500行业指数表现来隔离漏洞。研究发现在名义收益率走高时，像公用事业、通信、地产以及必需消费品这样的传统防御性板块提供的下行保护最少。 我们考虑了三种情况：（1）美国10年期国债收益率上升；（2）10年期国债损益平衡点上升（市场对通胀预期的衡量标准）；（3）10年期国债实际（经通胀调整后）收益率上升。一个月内上行幅度超过15个基点构成“上涨”。根据我们的分析，受益于名义收益率上升与受其制约的板块之间的分化是显而易见的：以收入驱动、但不关注增长的防御性板块，随着持有其股票的机会成本上升而表现更糟。周期性股票的市场表现和正在扩张的商业周期一致，可以预见将表现得更好。此外，我们的分析表明这层关系在美国之外的市场也存在。图表2 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/10 反映了在名义收益率上升的情况下，美国和欧洲各主要板块股票的表现。 图 2： 10年期国债名义收益率上升，防御性股票下跌 (2000-2018) 资料来源：BlackRock，川财证券研究所 五、利率上行的“原因”很关键 利率上行背后的“原因”很重要。收益率会因为不同的原因上升，并且有些效果会比其他的更好一些。如果经济正处于增长时期，并伴随着通胀上升，那么对冲通胀的逻辑是可行的。大宗商品导向型行业历来就符合上述情况：随着商品和服务需求的上升，大宗商品的价格往往也会随之上涨。我们现在更倾向于通过相关股票和债务投资大宗商品。公司在支出方面变得愈发严格，并且两项资产都落后于基本现货价格，为更大的升值潜力留出了空间。 我们发现在美国通货膨胀损益平衡点上升时，能源和原材料股历来表现最好。而且在损益平衡点下降时随之下跌。房地产投资信托基金（REITs），一个随着名义收益率上升而下跌的板块，在通胀预期刺激利率上升的情况下，其表现往往会好很多。为什么？因为在一个不断扩张的经济周期内，租金和房地产价值往往随着价格的上涨而上涨。 当名义收益率上升速度快于通胀预期时（如2018年最初几个月的情况一样），金融业最终掌握了主导权。这对美国的银行来说是一个利好消息，因为美联储正在逐步上调目标利率意味着这些银行可以以更高的利率放贷。这使得美国银行业成为最受我们青睐的板块之一，相关监管的放松和股息增加的前景是另一层潜在的利好因素。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/10 对欧洲市场的类似分析显示了市场对于10年期国债收益率（GDP加权）上升的反应存在一些相似之处：周期性股票上涨，防御性股票下跌。 我们发现MSCI美国指数中普通“类债券”股票的平均股息收益率目前接近4%，几乎比大盘指数高出两个百分点。这使得防御型公司成为一个吸引人的收入来源。但是随着利率（短端收益率）对投资者的吸引力渐增，风险/回报关系也发生了变化。防