他山之石·海外精译第178期：美国经济增长预期趋缓与应对政策

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 外资 美国经济增长预期趋缓与应对政策 证券研究报告 所属部门 । 海外研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2019/3/15 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 8610-66495901 chenli@cczq.com 联系人 王一棠 证书编号：S1100118050005 8610-66495953 wangyitang@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第178期  背景：市场预期2019年美国经济增长呈现出放缓趋势。 2019年美国经济增长动能是否可延续成为国际市场关注的重点之一。为了解海外机构对现阶段美国经济局势的看法，我们编译整理了 Fulcrum的Gavyn Davies、ClearBridge 的Jeff Schulze以及 Schroders的Sean Markowicz的最新观点, 供市场参考和交流。  现阶段美国经济局势和2016年的对比 市场上很多经济观察者认为，2019年美国经济增速呈现出放缓的趋势。随着美联储和特朗普政府进行了一些政策调整，2019年1月美国风险资产呈现出一些复苏迹象。Fulcrum的Gavyn Davies认为尽管美国经济数据面临着走弱趋势，但美联储和特朗普政府的这些举措降低了市场对美国衰退风险的敏感度。美联储主席鲍威尔将目前美国的情况与2016年初的情况进行了比较，他指出2016年美国暂停了货币紧缩进程，引发了美股牛市的一次重大延伸。现阶段是否有相似的事情重演是一个值得关注的问题。现在经济形势与2016年初的情况有一些相似之处。2016年初的市场也处于较为低迷的状态，因为美国的经济活动数据呈现出明显减弱的迹象，通货紧缩的风险有所加剧，美联储的政策反应有些延迟。而那时一些重要的经济学家纷纷预测，世界经济将在12个月内衰退。2019年初美国最新的经济活动数据尚未达到2016年的低点。现在，对于美国经济活动数据的预测仍在处于下降趋势，对于欧元区的预测也呈现类似的情形。在刚过去不久的达沃斯会议上，国际货币基金组织下调了对全球增长的预测。 图 1： 2019年1月美国经济活动的增长呈现出一定的放缓趋势 资料来源： Fulcrum，川财证券研究所 川财证券研究报告 2/5 诚然，现在美国出现通货紧缩的风险比2016年时要小。尽管如此，美国经济增长的总体情况似乎与三年前大致相似。不少经济学家认为，全球经济衰退的风险较大。与2016年一样，这一切的结果可能取决于美国的宏观经济政策（包括贸易政策）对全球经济疲软的反应。政策能在多大程度上抵消近几个月来持续的衰退力量带来的影响是一个重要的问题。从美国宏观经济政策方面来看，由于去年特朗普的一揽子税收方案已经完全释放了刺激能力，因此财政政策的进一步宽松几乎没有余地。在货币政策方面，情况更加复杂。利好消息是，现在美国的利率几乎恢复到平衡状态。如果遇到严重的经济衰退期间，利率还能下降近250个基点。有点令人不安的是，现在美国的劳动力市场比2016年更加紧张，工资增长势头似乎更加强劲。总体而言，美国宏观经济政策在应对经济衰退方面的地位似乎不如2016年。另外，一个让人认为美股的难以在2019年进一步实现大幅上涨的原因是，现在的市场估值比2016年初要高得多。所有这些因素可能会阻止2019年美国回归2016年经历的那个黄金时期。 图 2： 2019年初欧美地区出现通货紧缩的风险较2016年初时有所降低 资料来源： Fulcrum，川财证券研究所  目前美国经济指标的健康情况 ClearBridge 的Jeff Schulze认为美国金融市场可能发出的信号不一，但ClearBridge衰退风险仪表盘仍然显示出经济扩张的信号——商业活动和消费者健康情况几乎还没有显示出压力的迹象。即使在美国经济疲软的最初迹象出现之后，美国的经济衰退也需要时间来发展。在过去几个月里，美国经济出现了一些压力，导致ClearBridge衰退风险仪表盘几项指标发生变化后，金融市场现在发出的信号有些喜忧参半。 川财证券研究报告 3/5 图 3： 2019年1-2月ClearBridge衰退风险仪表盘 资料来源: ClearBridge，川财证券研究所 注：统计时间截止至2018年2月。  应对美国经济衰退的工具 Schroders的Sean Markowicz认为现阶段应对经济衰退的政策工具是货币政策。在美国二战后的历次经济衰退中，美联储将短期利率平均每次下调了5个百分点来刺激经济。然而，如今的利率是2.5%，预计今年可能只会上升到2.75%。现在的利率下调能力和历史多个时期相比已经有些削弱了。据路透社2018年12月的一项调查显示，由于未来两年发生经济衰退的可能性上升到40%，可能还需要采取其他应对措施。 图 4： 美联储在二战后美国历次经济衰退期内对利率的下调情况 资料来源：Schroders，川财证券研究所 川财证券研究报告 4/5 Schroders的Sean Markowicz指出财政政策能否延迟经济衰退的到来是一个值得关注的问题，增加政府开支或减税也许是有效的方式。最近美国民粹主义的高涨无疑增加了公众对这类措施的期待。但一些经济观察家表示，美国的税改时机不当，降低了实施反周期财政刺激方案的可能性。例如，美国2020年的赤字水平预计将是衰退前平均水平的两倍多，美国债务已经超过了GDP的一倍。即便如此，对财政政策的制约因素可以说不是财政赤字或债务和GDP的比值，而是政府债务利率是否超过了经济的增长率。前IMF首席经济学家Olivier Blanchard最近发表了一篇学术论文，他的论点是只要预计的政府债务利率保持在经济增长率以下，那么可以通过发行债券来支持政府支出，无需提高税收。平均而言，美国10年期国债收益率低于名义GDP的增长率。因此，有关财政政策的可持续性问题实际上归结为这种趋势是否能够继续下去。假设美联储确实恢复了量化宽松政策（或使用其他非常规政策工具），投资者愿意为美国赤字融资，那么在美国的经济衰退期间，美国可能有比预期更多的财政空间来刺激经济。 图 5： 美国长期国债利率通常低于名义GDP的增长率 资料来源：Schroders，川财证券研究所 风险提示 美联储政策超预期，美国贸易保护主义蔓延，全球经济增长不及预期，全球范围内黑天鹅事件。 本期报告编译自 Fulcrum的Gavyn Davies、ClearBridge 的Jeff Schulze以及 Schroders的Sean Markowicz 发表于其官方网站的文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0004 5/5 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务协议关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“川财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经川财证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本提示在任何情况下均不能取代您的投资判断，不会降低相关产品或服务的固有风险，既不构成本公司及相关从业人员对您投资本金不受损失的任何保证，也不构成本公司及相关从业人员对您投资收益的任何保证，与金