他山之石·海外精译系列第94期：美国长端利率已经触底，债券和股票之间的正相关将减弱

谨请参阅尾页声明及投资评级说明 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 李皓舒 执业证书编号：S1100513120001 研究员 8621-68416988 lihaoshu@cczq.com 王鹏 执业证书编号：S1100114100004 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 川财证券研究所 成都： 高新区交子大道177号中海国际中 心B座17楼，610041 总机：8621-86583000 传真：8621-86583002 美国长端利率已经触底，债券和股票之间的正相关将减弱 ——他山之石·海外精译系列第94期  核心观点：KKR 2017年投资展望系列之一 1.美国的长端利率已经触底，收益率曲线变陡。（1）2016年7月8日的1.36％就是美国10年期国债收益率的周期性底部；（2）全球最大的制造业经济体中国的PPI由负转正表明再通胀不仅限于美国，亚洲也出现了再通胀；（3）欧洲和日本央行均有意通过对收益率曲线的长端施压进而提高曲线的陡峭程度，与之前专注于短端负利率相比，货币政策出现了重要拐点。 2.美国长端利率短期上行空间有限。（1）与2013年削减恐慌中名义利率上涨由实际利率大涨推动不同，此次利率上升由通胀预期推动，由于劳动力工资暴涨的可能性较低，因此整体通胀大幅上升的压力不大；（2）美国债券收益率依然承受着全球施加的巨大的下行压力，特别是欧洲和日本，现在看来G4国家2017年的国债净供给是负数，2018年为正，因此长端利率短期可控；（3）如果美元继续走强，通胀的压力将进一步减缓。 3.债券与股票之间的正相关性可能将显著降低。（1）过去几年里的量化宽松使得债券与股票之间的正相关性暴涨，随着量化宽松的消退，这种相关性可能将显著减弱，这是资产配置者必须要应对的根本性变化；（2）以风险平价策略为代表的热门长久期、跨资产类别的投资工具的表现将遭受严重的冲击。 2017年1月20日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2017-01-20 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2 2 目录 长期利率的周期性底部已经出现，全球收益率曲线将变陡 ........................................5 债券和股票之间的正相关将减弱 ................................................................................6 美国10年期国债收益率的预测：2017年升至2.75％，2018年至周期高点3.25％ .7 利率短期不太可能暴涨，但压制国债利率上行的现有力量将在2018年消退 ............9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2017-01-20 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 3 3 图表目录 图 1： 美国10年期国债收益率显著上升，但短期上升空间有限 ..........................5 图 2： 特朗普当选之后的利率上涨与2013年削减恐慌阶段的利率上涨截然不同 .5 图 3： PPI是中国经济增长的重要驱动力 ..............................................................5 图 4： 全球各国的收益率曲线终于再次变陡 ..........................................................5 图 5： 债券与股票之间的正相关性在经历了QE时期的暴涨之后将下降 ..............6 图 6： KKR对美国10年期国债收益率的预测 ......................................................7 图 7： 损益平衡通膨率或将升至2.25％ ................................................................7 图 8： 美国与德国之间的10年期国债收益率价差与CPI ......................................8 图 9： G4国家国债的净发行额现在来看是负的，但2018年将变为正数 .............9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2017-01-20 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 4 4 《诗经》有云：“他山之石，可以攻玉。”以美国为代表的发达国家成熟的金融和投资市场以及漫长的经济和金融历史显然是依然处于发展阶段的中国资本市场的天然的参考。在过去这么多年里，国内一直在引进国外的各种思想和观点。可是如何从中国投资者，尤其是投资经理的切身角度，立足于中国的现实，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验依然任重而道远。有鉴于此，作为一种尝试，川财证券全新推出他山之石·海外精译系列，旨在采撷海外优秀投资者（包括著名的投资大家和机构投资者）的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，涉及的主题涵盖价值投资、趋势投资、指数化投资、量化投资、多空策略、资产配置、事件驱动等多个领域，力图为国内的投资者思考投资决策提供思想食粮，开阔视野，聪明投资。 *************************************** KKR可以说是私募股权投资的代名词，成立于1976年，是全球范围内规模最大、历史最悠久、成功经验最为丰富的私募股权投资机构之一。作为私募股权投资行业的缔造者，KKR的大型投资项目涉及25个行业，交易总额超过4,650亿美元，其中76个投资项目的单笔交易金额超过10亿美元。截至2016年9月30日，公司管理的资产规模是1311亿美元。 2017年1月11日，KKR发布了2017年的投资展望《范式转换（Paradigm Shift）》，题目即道出了报告的核心观点，KKR认为，英国退欧标志着全球政治和经济出现了范式转换，而特朗普当选美国总统则是对这一转换的确认，接下来该转换仍将继续，2017年欧洲荷兰、法国、德国等国的大选就是观察节点。 范式转换很少发生，而一旦发生则影响将极其深远。他山之石·海外精译将推出KKR 2017年投资展望系列，分别专注于五个细分主题来分解这份深厚的投资展望，这些主题涵盖：美国利率以及10年期国债收益率的预测、标普500指数2017年的盈利和点位测算、美国的经济周期现在所处的阶段、中国与全球贸易以及美元和市场波动的传导。 *************************************** 本期报告为本系列报告的第一期。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2017-01-20 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 5 5 长期利率的周期性底部已经出现，全球收益率曲线将变陡 我们认为，美国利率曲线的长端正在结构性触底（图1）。在美国之外，投资者在思考今后几个季度全球利率的方向和陡峭程度的时候还需要关注两外两个重要的变化。 图 1： 美国10年期国债收益率显著上升，但短期上升空间有限 图 2： 特朗普当选之后的利率上涨与2013年削减恐慌阶段的利率上涨截然不同 资料来源：KKR， 川财证券研究所 截至2016年12月31日 资料来源：KKR， 川财证券研究所 截至2016年11月10日 首先，中国的PPI在经历了连续54个月的负值之后，已经触底。全球最大的制造业经济体的PPI进入上行通道非同小可，因为它证实了我们的看法：再通胀不仅发生在美国，而且在亚洲也出现了（图3）。其次，欧洲和日本的央行都发出了通过对收益率曲线的长端施压进而提高曲线的陡峭程度的信号（图4），这与他们之前更关注于短端负利率的思路有天壤之别。我们认为这一变化是货币政策的重要拐点，表明公司和个人把负利率视作增加储蓄，而不是各个货币当局期盼得增加消费的催化剂。 图 3： PPI是中国经济增长的重要驱动力 图 4： 全球各国的收益率曲线终于再次变陡 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2017-01-20 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 6 6 资料来源：KKR， 川财证券研究所 截至2016年11月30日 资料来源：KKR， 川财证券研究所 截至2016年12月31日 债券和股票之间的正相关将减弱 如果我们对固定收益领域的这一转变是正确的，那么资产配置者必须要警觉：未来将出现与过去几年截然不同的根本性变化。说得具体一点，我们认为股票与债券之间的正相关将大大降低（图5），这将对许多热门长久期、跨资产类别的投资工具的表现带来负面冲击，包括风险平价策略。遵循这一观点，我们继续建议投资者大幅低配政府债券，尤其是长久期债券。我们还认为，过去几年里持续跑输大盘的全球金融股将在未来几年里继续大幅跑赢市场。 图 5： 债券与股票之间的正相关性在经历了QE时期的暴涨之后将下降 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2017-01-20 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 7 7 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年12月31日 美国10年期国债收益率的预测：2017年升至2.75％，2018年至周期高点3.25％ 我们预测美国10年期国债收益率将在2017年升至2.75％，2018年升至周期高点3.25％（图6）。我们的这一预测既考虑了损益平衡通膨率（Break-even inflation），也考虑了美国防通胀债券（TIPS）的实际利率。我们认为损益平衡通膨率可能将从2016年年底的1.97％提高至2.25％，该通胀的周期性低点我们认为是2016年2月的1.20％。我们对通胀的预测与一些前瞻性通胀指标一致，比如ECRI未来通胀指标（图7）。不过，我们丝毫不认为需要大幅上调整体通胀，尤其是如果2017年美元继续升值通胀就更不会大幅上升了。 图 6： KKR对美国10年期国债收益率的预测 图 7： 损益平衡通膨率或将升至2.25％ 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2017-01-20 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 8 8 资料来源：KKR， 川财证券研究所 截至2016年12月31日 资料来源：KKR， 川财证券研究所 截至2016年12月31日 我们认为美国10年期国债的实际利率将上涨大约50个基点，触及最近几年实际利率区间的上沿。实际利率的这一水平显著高于2016年的趋势，当时实际利率数次跌至零以下。虽然我们的确认为利率将上行，但我们对利率的预测仍然比较克制，因为美国债券收益率依然承受着全球施加的巨大的下行压力，尤其是欧洲和日本。具体而言，美国和德国国债收益率的价差与这两个国家的通胀缺口相比极高（图8），二者之间的通胀缺口相对比较温和，低于1％。换言之，如果2017年全球债券市场会出幺蛾子，那么幺蛾子很可能将来自欧洲，甚或日本。 图 8： 美国与德国之间的10年期国债收益率价差与CPI 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2017-01-20 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 9 9 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年11月15日 利率短期不太可能暴涨，但压制国债利率上行的现有力量将在2018年消退 虽然我们认为利率将上行，但我们并不认为债券市场将重演1994年的走势，当时美联储的加息步伐快于市场预期导致债市暴跌。首先，我们认为工资暴涨的压力不大，并且我们不认为美联储需要通过加息来追赶通胀预期。另外，到2017年年底之前，美国国债的技术招标依然十分强劲（图9）。的确，虽然2011年G4国家的国债净发行额是1.1万亿美元有余，但有机构测算2017年这些国家的国债净发行额是负4260亿美元。这对长端利率来说是利好。 图 9： G4国家国债的净发行额现在来看是负的，但2018年将变为正数 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至201