他山之石·海外精译第145期：利率上升环境下的新兴债券市场

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 利率上升环境下的新兴债券市场 证券研究报告 所属部门 । 海外研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2018/7/12 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 8610-66495901 chenli@cczq.com 联系人 周文仪 证书编号：S1100117120006 8610-66495910 zhouwenyi@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第145期 ❖ 背景：不断上升的全球利率再次引发新兴债券市场的波动 今年4月以来，美国10年期国债收益率屡次突破3%关口，截至5月31日，摩根大通EMBIG指数（Emerging Markets Bond Index Global，全球新兴市场多元化债券指数）中，硬通货币主权债下跌了4.3%；GBI-EMGD指数中（Government Bond Index Emerging Markets Global Diversified，新兴市场政府债券指数），本币主权债下跌了3.7%。为了解利率上升对主权债券的影响，我们编译整理了GMO新兴市场债券团队Carl Ross和芝加哥大学金融学教授Raghuram Raja发表的部分观点，供市场参考和交流。文章将利率与信贷基本面挂钩，将讨论集中于主权债券的收益构成上，得出经济增长对国债的影响比利率更为重要的观点。与利率上升相比，全球增长放缓给新兴市场带来的风险要大得多。 ❖ 信用利差的分解 作为一种期限较长的固定收益资产，新兴市场主权债对利率很敏感。主权债投资组合的收益可以分为两个主要部分——无风险收益（risk-free yield，如美国国债）加上信用利差（credit spread）。因此，美国国债收益率的上升将影响无风险收益，从而降低投资组合的价格。但美国国债收益率的上升是否也会影响信用利差？在今年，这个现象已经出现，即不断上涨的国债收益率与不断上涨的信用利差（截至5月31日的56个基点）有关。但是，是否有事实或理论基础来证明这一说法的合理性？ 图 1： 信用风险溢价和风险回避收益—信用利差的分解 资料来源： J.P.Morgan, GMO，川财证券研究所 在图1中，EMBIG指数的信用利差被划分为两个部分，其中较小的部分是由评级机构计算的信用风险溢价(pure credit risk premium)。经验表明，主权债务违约是非常罕见的。平均每年约有一个主权债务违约。因此，在包含60多个国家 川财证券研究报告 2/7 的投资组合中，有相对稳定的、多样化的收益。长期来看，信用风险溢价应保持较低的水平。目前，该数字约为114个基点。 另一个较大的部分是风险回避收益(risk-averse spread)，它弥补了投资者对风险厌恶、市场情绪、流动性和其他因素的偏好。它不仅是一个较大的部分（除了2005至2007年金融危机前，当时风险回避收益与信用风险溢价相当），而且波动率也大得多。它随着全球市场变化，与新兴市场的发展没有直接联系，2008年就是一个很好的例子。图1中可以看到，风险回避收益在2008年扩大到约700至800个基点，但信用风险溢价却相对较小。这与观察到的事实是一致的，即在2008年，只有厄瓜多尔出现了违约，这个市场只占EMBIG指数的1%。 考虑美国国债收益率对新兴市场主权债的影响，文章从信用风险溢价开始，依次分析构成主权债收益的各个部分。利率上升会如何影响主权债收益？最直接的传导渠道是通过对美国国债的影响。 ❖ 理想的债务水平 从财政学的公式中可知，一个国家的理想债务水平（不包括利息支付）是关于国债收益率和GDP增长率的函数：푃퐵푡∗=푖푡−푌푡1+푌푡∗퐷푡−1，其中，PB*=理想债务水平，i=国债利息，Y=GDP增长率，D=国债/GDP比率。公式经变形,可得: 휕푃퐵∗휕푖=퐷1+푌>0 휕푃퐵∗휕푌=퐷1+푌∗(−1−푖−푌1+푌)<0 由变形后公式可知，利率的上升，提高了一个国家为了稳定国债与GDP之比所需的国债水平，给国家财政带来了压力。相比之下，GDP增长率的提高会降低维持稳定所需的国债水平。这同时也引出了一个问题，即这些变量对美国利率上升的敏感程度。 ❖ 美国国债收益率的影响 图2对比了新兴市场国债的平均利率、联邦基金利率和10年美国国债收益率的长期趋势。第一个观察结果是，联邦基金利率的大幅波动与新兴国家的国债收益率几乎没有联系。 图 2： 利率长期走势 (1994 -2018) 川财证券研究报告 3/7 资料来源： Bloomberg, GMO，川财证券研究所 其次，在这段时间内，新兴国家的国债收益率在4%至6%的区间内波动，比10年美国国债的利率变动区间要窄得多（2%至8%)。这是由发展中国家财政的若干特点决定的。例如，这些国家可以得到双边或多边贷款机构的优惠融资，且这种优惠融资会根据经济的变动而作出灵活调整，近年来，这些资金转向了国际债券市场。由于美国有较低的国债收益率和更宽松的货币政策，这导致了创纪录的债券发行。然而，如果国债收益率突然大幅上升，针对新兴市场的优惠融资可能会重新出现。另一个趋势是地方债券市场的出现。随着越来越多的国家采用以维持通货膨胀为目标的货币政策，通胀变得可预期了，而这些市场也已成为政府融资的重要来源。 此外，在国际上发行的主权债券的期限往往很长。EMBIG指数中的这些债券的平均期限超过11年。因此，虽然融资的边际成本很快就会受到美国国债收益率增加的影响，但它需要很长时间才能影响这些新兴国家的平均融资成本。 ❖ 经济增长对国债的影响比利率更重要 接下来是经济增长，这是国债平衡的另一个主要决定因素。从图3中得出的主要结论是，经济增长对国债的影响比利率更重要。在图3中绘制了新兴市场国家的平均GDP增长率及平均利率，即可根据模型计算理想债务水平。为作对比，图3还绘制了每年实际的国债水平。最后,通过估算新兴国家潜在GDP增长率的范围（6%到8%）,可以得到一系列维持国债/GDP比率的财政数据。平均而言，占GDP的1%至2%的财政赤字是可接受的。 首先，与利率相比，GDP增长率是维持国债/GDP比率最主要的决定因素，这在图3中显而易见。基于这个原因，GDP增长率在国家信用风险评估中占有重要地位。对新兴国家而言，在经济高速增长的时期（如2004年至2007年），由于税收收入增加，维持较低的国债/GDP比率较为容易。 图 3： GDP增长率及利率对债务水平的影响 资料来源： IMF, GMO，川财证券研究所 川财证券研究报告 4/7 自全球金融危机结束以来，新兴国家的债务比率逐渐变高。根据计算，EMBIG国家的理想债务赤字水平应控制在GDP的2%内，但近年来实际的债务已经超过了这个水平。毫无疑问，量化宽松和发达国家极低的利率加速了这种情况的发生，这也与近年来主权信用评级下降的趋势一致。如果经估算的新兴国家的潜在GDP增长率（6%-8%）是正确的，从历史经验来看，债务赤字占GDP的1％至2％的水平是可以实现的。 ❖ 风险回避收益 接下来是风险回避收益部分。在图4中绘制了风险回避收益、联邦基金目标利率和10年期美国国债收益率。其中有几点值得注意。首先，在此期间，美联储的加息周期相对较少。其次，在三个加息周期中（1999年至2000年; 2004年至2006年; 2015年至今），风险回避收益是下降的；而在宽松的货币政策下，风险回避收益会上升。 图 4： 美国十年国债收益率、联邦基金利率及风险回避收益曲线 资料来源： Bloomberg, GMO，川财证券研究所 其次，同样的规律似乎也适用于10年美国国债。美国国债收益率和风险回避收益长期呈下降趋势，但在一些较短的时段，可以看到美国国债收益率上升与风险回避收益的下降有关，反之亦然。图5和图6可以解释这个现象。图5是观察期间的数据集，可以看到美国国债收益率和风险回避收益呈正相关。然而在较短的时间段内，情况并非如此。如图6所示，Ross对美国国债收益率和风险回避收益做了短期滚动回归分析，可以看到在大多数情况下系数为负，即美国国债收益率和风险回避收益在短期内是负相关的。Ross对此的解释是，美国国债收益率上升通常与全球经济增长和通货膨胀有关，这对新兴市场的基本面有利。相反，美国国债收益率的下降往往与通货紧缩环境和避险情绪有关，这导致美国国债的质量下降。 川财证券研究报告 5/7 图 5： 美国国债收益率与风险回避收益散点图 图 6： 短期滚动回归分析 资料来源：J.P. Morgan, GMO，川财证券研究所 资料来源： J.P. Morgan, GMO，川财证券研究所 根据以上分析，得出的结论是，美国国债收益率上升不会直接导致新兴市场主权债的风险回避收益增加。但风险回避收益会受到其他外部因素的影响，这些冲击有时来自新兴市场，例如1997 - 1998年的亚洲金融危机；有时来自发达国家，如全球金融危机、科技泡沫或欧洲主权债务危机。风险回避收益的增加与新兴国家的基本面也没有太大的联系。 ❖ 美国长短端国债利差收窄 自2016年末以来，2年期美国国债收益率持续攀升，而10年期美国国债收益率的涨幅要小得多。根据经验，这是经济衰退即将到来的强有力的预兆。 关于如何解释缩小的利差，芝加哥大学的Raghuram Raja教授于金融时报上做出了评论。Raja教授认为，2年期美国国债收益率上涨的原因很可能是市场预期美联储将继续每季度加息约25个基点直至2019年底。而教授将10年期美国国债的低收益原因归于美联储的过度紧缩。持续多年的低息和信贷宽松导致企业和一些主权国家借入了大量资金。在美国，对借款人要求极低的“低门槛贷款”规模如今明显高于金融危机的前水平。尽管加息抬高了新债的利息成本，但流动性紧缩将使借款人更难偿还现有的贷款。据麦肯锡估计，接下来5年将会有10万亿美元的企业债到期。投资者如果认为企业债或者主权债将面临偿债危机并使得增长放缓，将会把资金转为更安全的资产，这有助于解释美国长期国债的低收益率。 ❖ 结论 文章从历史数据和理论基础说明美国国债收益率与新兴市场主权债没有直接的联系，而GDP增长对主权债的影响要大得多。此外，如今借贷成本上升、发展中国家GDP增速下降的情况对国债而言是双重打击。尽管有所谓的“全球同步增长”，但近期市场可能会释放出对贸易战的担忧，引发美国通货膨胀和利率 川财证券研究报告 6/7 上升，并抑制全球经济增长。 近几年的借贷狂潮可能间接导致了近几个月的利差扩大，主要是因为市场看空财政前景。如果美国国债收益率继续上升，预计各国财政部门会朝有利于当地市场或优惠融资渠道的方向调整其贷款政策。 风险提示 宏观政策变动不及预期，经济增长不及预期，债务违约风险。 本期报告编译自GMO和Financial Times发表于其官方网站的文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0001 7/7 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买