2016年每股收益有望创十年新高，估值具吸引力

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。本报告为摘要版；请联系本中心取得原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB11,340.9百万元 六个月平均日成交量 RMB225.2百万元 总股本股数 (百万股) 1,452.1 流通A股股数比例 100.0% 自由流通股数比例 57.8% 大股东；持股比率 世纪阳光控股, 32.0% 净负债比率 (37.9%) 每股净值 (2016F) RMB2.21 市净率 (2016F) 3.54倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2014A 2015F 2016F 2017F 营业收入 3,251 4,102 5,013 6,043 营业利润 ** 319 399 549 708 税后净利润 * 288 356 503 634 每股收益(元) 0.20 0.25 0.35 0.44 每股收益同比增长率 (%) 24.3 23.7 41.0 26.2 每股股利(元) 0.15 0.15 0.15 0.15 市盈率 (倍) 40.1 31.8 22.6 17.9 股利收益率(%) 1.9 1.9 1.9 1.9 净资产收益率 (%) 11.1 12.7 16.4 18.6 * 归属母公司税后净利润 ** 经分析师调整 阳光照明 (600261 CH) 2016年每股收益有望创十年新高，估值具吸引力 初次将阳光照明纳入研究范围，给予买入评级，目标价人民币11元，系根据4.5倍2016年预估每股净值(净资产收益率16%) 与 35.0倍2016年预估每股收益(同比增长41%)平均而得：阳光照明目前市净率约为循环中期平均水平(2016年预估净资产收益率16%，高于2009年2季度至2015年预估平均净资产收益率 13%)，但市盈率低于循环中期均值，2016年每股收益有望创十年新高。若中国股市的估值维持不变，而阳光照明LED照明业务强劲增长，抵消CFL营收下滑影响，本中心目标价应可达成。 在中国享有先行者优势，聚焦于LED 照明业务 (2015/16年预估LED 业务营收将同比增长84%/42% )：阳光照明为2008年起早期将营运焦点由CFL转向LED 照明应用的业者之一。我们预估2015/16年LED业务将贡献总营收73%/85%，高于CFL的26%/15%。 增长动能 1 – 全球LED 一般照明渗透率持续攀升：管理层预估LED一般照明渗透率将由2015年的20%攀升至2016/17年的 30%/40%，系因LED 灯泡价格下滑，使其相较于CFL灯泡溢价低于50%。 增长动能 2 – 海内外市占率双双提升：在海外市场方面，除了既有客户如Philips (占2014年营收42%)、Lowe’s (14%)、Osram (4%)，阳光照明亦切入GE、Toshiba 及其他亚洲客户供应链。至于国内市场，阳光照明系以较低价格销售其自有LED 照明品牌产品。 2016年预估税后净利润将同比增长41%，每股收益人民币0.35元，在2015年预估已高基期下(税后净利润同比增长24%)创十年新高。 本中心认为，最大投资风险为CFL 业务营收及利润率下滑速度快于预期：但据本中心预估即使将CFL业务营收降至零，2016年预估营收仍可同比增长5%，税后净利润同比增长约15%。 初次报告 中国 : LED (发光二极管) 2016 年 01 月 14 日 投资建议： 买入 (初次报告) 目标价隐含涨/跌幅： 40.8% 日期 2016/01/13 收盘价 RMB7.81 十二个月目标价 RMB11.00 前次目标价 RMBN.A. 上海A股指数 3,087.2 信息更新： ► 初次将阳光照明纳入研究范围，给予买入评级，目标价人民币11元，系根据4.5倍2016年预估每股净值(净资产收益率16%) 与 35.0倍2016年预估每股收益(每股收益同比增长41%)平均而得。该股目前市净率估值约为循环中期水平，但市盈率低于2009年2季度以来均值。 本中心观点： ► 本中心认为基于下列因素，阳光照明的LED 照明业务有望强劲增长，抵消CFL(紧密型荧光灯) 业务营收下滑影响：1)全球LED一般照明渗透率持续攀升；2)公司海内外市占率双双提升。 公司简介：浙江阳光照明电器集团股份有限公司为电子节能灯、节能荧光灯泡及其他相关照明系统制造商。 报告分析师： 陈 治宇 +886 2 35187940 andrew.chen@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 黄 惠琪 +886 2 3518 7911 caitlin.huang@yuanta.com 中国 : LED (发光二极管) 2016-01-14 阳光照明 (600261 CH) 第 2 页，共 4页 资产负债表 年初至12月 (RMB 百万元) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 现金与短期投资 1,220 1,475 1,409 1,394 1,628 存货 774 690 853 1,039 1,256 应收帐款及票据 857 788 1,012 1,236 1,490 其他流动资产 157 167 195 107 123 流动资产 3,007 3,120 3,469 3,776 4,498 长期投资 98 98 99 99 99 固定资产 999 1,008 1,213 1,362 1,501 什项资产 273 218 215 322 118 其他资产 1,370 1,323 1,528 1,784 1,718 资产总额 4,378 4,444 4,996 5,560 6,215 应付帐款及票据 1,202 1,219 1,536 1,871 2,261 短期借款 253 139 122 133 150 什项负债 152 167 168 173 180 流动负债 1,607 1,525 1,826 2,176 2,591 长期借款 71 0 0 0 0 其他负债及准备 54 82 124 54 (120) 长期负债 125 82 124 54 (120) 负债总额 1,732 1,607 1,950 2,231 2,471 股本 645 968 1,452 1,452 1,452 资本公积 1,255 969 969 969 969 保留盈余 617 769 497 781 1,198 换算调整数 (16) (16) 0 0 0 额归属母公司之权益 2,502 2,690 2,918 3,203 3,619 少数股权 143 147 129 127 125 股东权益总额 2,645 2,837 3,047 3,329 3,744 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至12月 (RMB 百万元) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 本期净利润 232 294 339 497 628 折旧及摊提 68 75 95 101 112 本期营运资金变动 136 174 (96) 17 (90) 其他营业资产 及负债变动 (5) 59 51 (183) 21 营运活动之现金流量 432 602 389 431 672 资本支出 (207) (222) (300) (250) (250) 本期长期投资变动 36 134 0 0 0 其他资产变动 2 30 0 0 0 投资活动之现金流量 (169) (58) (300) (250) (250) 股本变动 0 0 0 0 0 本期负债变动 (193) (184) (16) 16 24 其他调整数 (75) (95) (145) (218) (218) 融资活动之现金流量 (268) (280) (161) (202) (194) 本期产生现金流量 (7) 267 (73) (21) 228 自由现金流量 110 350 82 278 416 资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至12月 (RMB 百万元) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 营业收入 3,169 3,251 4,102 5,013 6,043 销货成本 (2,512) (2,473) (3,115) (3,793) (4,586) 营业毛利 657 778 988 1,219 1,458 营业费用 (425) (458) (589) (671) (750) 营业利润 231 319 399 549 708 利息收入 0 0 0 0 0 利息费用 0 16 71 24 24 利息收入净额 0 16 71 24 24 投资利益(损失)净额 (8) 0 2 0 0 其他业外收入(支出)净额 67 3 (66) 18 16 非常项目净额 0 0 0 0 0 税前净利润 290 340 405 591 748 所得税费用 (58) (46) (67) (95) (120) 少数股权净利 0 6 (18) (6) (6) 归属母公司之净利 232 288 356 503 634 税前息前折旧摊销前净利 300 395 493 650 819 每股收益 (RMB) 0.16 0.20 0.25 0.35 0.44 每股收益 – 调整员工分红 (RMB) 0.16 0.20 0.25 0.35 0.437 资料来源：公司资料、元大 主要财务报表分析 年初至12月 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 同比增长率 (%) 营业收入 22.2 2.6 26.2 22.2 20.6 营业利润 68.8 38.2 24.8 37.7 28.9 税前息前折旧摊销前净利 47.9 31.7 25.0 31.7 26.1 税后净利润 10.3 24.3 23.7 41.0 26.2 每股收益 6.31 24.31 23.73 41.01 26.22 盈利能力分析 (%) 营业毛利率 20.7 23.9 24.1 24.3 24.1 营业利润率 7.3 9.8 9.7 11.0 11.7 税前息前 折旧摊销前净利率 9.5 12.1 12.0 13.0 13.6 税后净利润率 7.3 8.9 8.7 10.0 10.5 资产报酬率 5.5 6.7 7.2 9.4 10.7 净资产收益率 9.6 11.1 12.7 16.4 18.6 稳定/偿债能力分析 负债权益比 (%) 12.2 4.9 4.0 4.0 4.0 净现金(负债)权益比(%) 33.9 47.1 42.3 37.9 39.5 利息保障倍数 (倍) 644.7 (19.6) (4.7) (23.6) (30.2) 利息及短期债 保障倍数 (倍) 1.1 2.6 6.6 5.2 5.8 现金流量对利息 保障倍数 (倍) 959.6 (36.6) (5.5) (18.0) (28.0) 现金流量对利息及短期债保障倍数(倍) 1.7 4.9 7.7 3.9 5.3 流动比率 (倍) 1.9 2.0 1.9 1.7 1.7 速动比率 (倍) 1.4 1.6 1.4 1.3 1.3 净负债 (RMB 百万元) (896) (1,336) (1,287) (1,261) (1,478) 每股净值 (RMB) 1.72 1.85 2.01 2.21 2.49 估值指标 (倍)