2018-05-22 策略 快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 中美贸易战暂停，消费和创新仍是主线 何晓 xhe@cebm.com.cn 杨其予 qyyang@cebm.com.cn 主要观点 上周末，中美就第二轮经贸磋商结果发表联合声明，双方达成阶段性共识，承诺不打贸易战。声明主要内容包括：第一，双方同意采取有效措施减少美对华货物贸易逆差，中方将增加对美国商品和服务的进口；第二，双方同意中方将有意义地增加对美国能源和农产品的进口；第三，双方将进一步讨论扩大双方制造业产品和服务贸易、保护知识产权、鼓励双向投资等议题。目前来看，双方并未就中美贸易差额缩减的具体规模、中兴通讯事件等关键问题作出表态。近期较为确定的是中方将增加对美石油、天然气以及农产品的进口。此次阶段性成果或是当前符合双方利益的较优解，避免了贸易摩擦进一步恶化的风险。但长期来看，随着中国在经济总量、科技实力等方面逐步追平美国，“修昔底德陷阱”难以跨过，双方间的贸易摩擦可能是新常态。 本周一，上证综指高开0.53%，收盘时仍保持了约10点的缺口。这是自3月贸易摩擦升温以来，市场情绪第二次集中的释放。虽受贸易战影响较大的如通信、机械以及苹果产业链等板块和主题反弹幅度较大，但此次市场整体向上的力量仍然较弱，两市成交量仅4500亿元。市场表现或说明贸易战因素影响下，尾部风险大于尾部机会，未来中美贸易摩擦的不确定性仍将在短期获得定价。 先看当前的确定性—增加对美国能源和农产品的进口。按海关总署的统计，2017年中国进口美国原油金额仅31.6亿美元，占全部原油进口金额的2%(全部进口油气金额的1.7%)；中国进口美国大豆金额约139.6亿美元，占全部大豆进口金额的35%。从供给端来看，美国页岩油虽在15年油价大跌后部分受到资本自律的限制，但随着油价和活跃钻机数的上涨，美国的页岩油气生产显示出很高的弹性，产量持续攀升并在去年末突破1000万桶/日，达到2015年油价高位时水平；美国大豆产量自2013年产量低点以来复合增长率仅8%，同时从美国农业部5月更新的大豆供需表来看，2018/2019年度美国大豆产量将有所下降。从需求端来看，中国原油需求量年增速中枢在5%附近，大豆年消费量增速中枢在8%附近。根据美财长姆努钦接受福克斯电视台采访时透露的谈判细节，美方预计今年对中国农业的采购将有35%-40%的增长，而能源采购将会翻倍。供需比较下，中国拟增加的对美原油进口规模将很难全部由中国自身需求增量匹配，而势必需要同时减小从他国的进口来增加对美进口；对于大豆而言，美方产量或较难以支撑中方扩大进口的规模。综合考虑能源和农产品的潜在扩大规模，或远不能达到双方能共同接受的贸易差额缩减量级。由此也应证了，能源和农产品只是中方扩大进口的第一部分商品和共识落地的第一个举措。 就原油而言，若削减对沙特(2017年中国进口原油金额205亿美元)的原油进口，将可能导致沙特对OPEC减产协议的动摇，进而造成减产松动，打压油价。由于美国能源和农产品价格低于国内价格，增加进口将使国内相关价格承压。而作为成本的价格走低，将可能对如石油产业链下游的炼化、化纤等行业等形成提振。 策略 快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图1： 2017年中国从美国进口原油占比较小 图2： 中国原油和大豆消耗年增速中枢较低 来源：海关总署、美国农业部、OPEC、莫尼塔研究 再看可能性较大的选择—中方增加对美高科技产品、部分制造业产品和服务贸易的进口。习近平主席在2018年博鳌亚洲论坛上提出中国将扩大四个领域的开放，包括1）大幅度放宽金融和汽车制造业的市场准入；2）创造有利的投资环境；3）加大知识产权保护；4）主动扩大进口。这些举措与中美经贸磋商联合声明中“为满足人民不断增长的消费需求和促进高质量的经济发展”相呼应。我们认为这些政策事件一脉相承，都是4月中央政治局工作会议定调要将“调结构”与“持续扩大内需”相结合的政策映射方向。首先，扩大对美高附加值产品的进口将加大国内如制造业的行业竞争，倒逼国内相关产业加快技术升级。从3月投资完成额分项数据以及4月工业增加值数据中专用设备、计算机和电子设备制造业等分项的反弹中已初现制造业加速升级的迹象；第二，从美日等国长期消费品结构演变历史来看，消费升级是一个慢变量。在居民收入和消费持续下滑的背景下，通过降低关税壁垒、扩大进口，增加居民需求的选择性，将有可能加速消费结构的转变。第三，若对美进口绝对数量的增加建立在不削减如对他国进口的基础上，净出口项对经济增长的拉动将进一步降低，由此造成经济下行压力。 市场策略： 2010年房地产新开工面积去保持韧性，但经济转型以及扩大消费的预期贯穿全年。全年消费品行业指数显著跑赢周期品行业。我们认为这样的逻辑在今年依旧成立(但扩大对美部分商品如猪肉等进口将不利于养殖业等消费品行业)。财务数据稳定性占优(防御性)、对中美贸易摩擦相对中性、持续扩大消费的预期等三重因素将可能在下半年继续共振，支撑消费品板块如医药生物、休闲服务、纺织服装、食品饮料等板块的波段式上行。建议关注下半年消费升级、全面放开计划生育政策等政策预期。 4月，人民银行宣布定向降准，中央政治局工作会议将推动信贷健康发展放在股市、债市、汇市、楼市之前。5月央行一季度货币政策执行报告将前次报告中“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”修改为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。货币政策微调得到确认，年初以来信贷政策过紧、社融增速大幅下滑的局面在下半年可能有进一步变化。中美贸易争端将在知识产权保护、新进入者竞争方面对国内中小企业造成压力，进一步降低企31.61 0481216050100150200250俄罗斯联邦沙特阿拉伯安哥拉伊拉克阿曼伊朗巴西科威特委内瑞拉阿联酋英国刚果哥伦比亚美国2017年度进口额占原油进口总额比(RHS)亿美元%04812162020102011201220132014201520162017中国原油需求量年增速中国大豆消费量年增速% 策略 快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 业的融资成本将是亟待解决的问题。预计下半年对先进制造业的相关扶持政策如税收返还、产业基金、科技奖励等将继续支撑如半导体、高端机械制造等“中国制造2025”战略相关受益板块。 最后，建议关注环保、电力(火电)等处于估值下沿，存在基本面反转的行业。 表1：2018年以来各部委消费升级以及扩大进口的相关政策梳理 来源：发改委、国务院、商务部、工信部 、莫尼塔研究整理 图3： 先进制造方向工业增加值同比回升 图4： 社会消费品零售总额持续下滑 来源：Wind、莫尼塔研究 时间部门消费升级+扩大进口政策2017/12/8商务部在今年年底跨境电商监管过渡期政策到期后，跨境电商新政或向着有利于进一步扩大进口的方面努力，比如检验检疫和通关便利化，保税产品的检验检疫、备案等一体化管理等。此外，对进口奶制品、化妆品的备案登记政策也有望放松2018/3/5国务院推进消费升级、发展消费新业务新模式2018/3/30发改委公布了《2017年中国居民消费发展报告》，并从继续深化“放管服”改革、健全消费政策体系、完善质量标准体系、加强信用监管等市场体系建设和补齐消费领域基础设施短板等方面促进居民消费升级。2018/3/31发改委持续推进“十大扩消费行动”，在信息消费、旅游消费、绿色消费等领域进一步培育壮大新增长点2018/4/4财政部公布了《下调增值税税率的通知》2018/4/12国务院我国取消包括抗癌药在内的28项药品进口关税，同时鼓励创新药进口2018/4/19商务部全面启动消费升级行动计划，打造城乡便民消费服务中心，提高社区、农村的生活综合服务水平，促进便利消费；实施商圈消费引领工程，推动实体零售创新转型，引领消费升级2018/4/25工信部推进信息消费扩大升级，制定发布信息消费发展指南，化国家信息消费试点示范城市创建2018/4/25商务部商务部今年将从扩大服务消费、发展中高端消费、促进绿色循环消费。推动消费渠道升级、营造良好消费环境五个方面着力推进消费升级2018/4/26商务部商务部正在会同有关部门积极研究扩大进口的有关政策措施，将进一步降低进口商品总体税率水平，降低汽车和部分日用消费品进口关税2018/4/28商务部商务部发布《关于加快城乡便民消费服务中心建设的指导意见》2018/5/10商务部商务部对“消费升级行动计划”进行全面的部署，将适时出台措施扩大中高端商品进口0510152012/413/414/415/416/417/418/4通用设备制造业累计同比专用设备制造业累计同比汽车制造业累计同比计算机、通信和其他电子设备制造业累计同比%59131712/413/414/415/416/417/418/4社会消费品零售总额:当月同比城镇居民人均可支配收入:累计同比% 策略 快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 图5： 2010年消费品板块持续跑赢周期品板块 图6： 企业间接融资成本相对较高 来源：Wind、莫尼塔研究 0.511.522.510/110/210/310/410/510/610/710/810/910/1010/1110/122010年各板块相对上证综指的PE走势医药生物休闲服务食品饮料农林牧渔家用电器纺织服装房地产采掘4681010-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-03金融机构人民币贷款加权平均利率% 策略 快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦7楼702室。 邮编:200120 电话：+86 21 3383 0502 传真：+86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街1号东方广场E1座18层1803室 邮编： 100738 电话：+86 10 8518 8170 传真：+86 10 8518 8173