2018-05-09 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 重新审视央行降准 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 李蕙荃 hqli@cebm.com.cn 4月17日，央行宣布定向降准100bp，配合置换未到期MLF和促进小微贷款投放的操作。由于降准时点与幅度超预期，且降准操作较为复杂，市场解读出现了不小的分歧。概括起来包含以下几个问题：一是，本次降准是否意味着货币政策转向？二是，本次降准的主要目的，以及时点、幅度、方式的选择是出于什么意图？三是，如何看待接下来的货币政策操作？ 此前我们已经指出，本次降准的主要目的在于：消化MLF余额、应对监管缩表、引导脱虚向实等，但货币政策中性基调并未生变。本文试图从定量测算的角度，梳理本次降准思路与当前货币政策逻辑，并对未来央行操作进行猜想。我们的基本结论如下： 第一，外占走弱使得法准率维持高位的必要性下降，但并不必然导致降准诉求上升。因为，全面降准的过强信号意义，与加大央行操作投放的选择，仍然需要细加权衡。 第二，本次降准的一个重要前提是，货币乘数压力。金融去杠杆环境下，货币派生能力本来就易收缩；货币政策基调维持稳健中性，也会使得基础货币的投放渠道受限。本次降准后，货币乘数可能升至5.63，使得货币派生压力有所缓解，但年内如果不继续降准，央行仍有9000亿元资金净投放压力。 第三，本次降准的另一重要前提是，MLF余额高企。MLF余额过高会产生货币预期管理难度加大、抵押品短缺、可能引致道德风险、加剧流动性分层等问题。未来如果要消化全部或一半的MLF余额，还需要50bp的降准操作继续进行3-5次。 第四，从当前法准率结构和普惠金融思路来看，针对大行的定向降准幅度可能仅余50bp；而针对大行继续降准50bp，能够推动货币乘数继续上升0.13，央行后续净投放资金压力相应降到4500亿元附近。也就是说，年内针对大行继续定向降准50bp，是相对稳妥且能有效缓解货币派生与央行净投放资金压力的一个选项。 第五，降准的“污名”（Stigma）可以而且应该褪去。此前，央行之所以迟迟不愿降准，是因其背负了太多“大水漫灌”的信号意义。但如今，宏观金融环境发生很大变化，“结构性去杠杆”已成重中之重，降准调节流动性的中性含义实际上是增强的。货币市场的边际宽松，并不必然为国企和地方的加杠杆火上浇油；而货币政策与宏观审慎的双支柱调控，也意味着金融机构狂加杠杆的时代已经淡去。 值得注意的是，以上情景分析大多基于今年9%的M2增速假设，这也是当前市场的一致预期。当然，如果金融去杠杆导致的数据扭曲下降（例如非存款机构部门持有货币基金纳入M2口径），那么M2增速中枢抬升的可能不能完全排除，但这更多是在统计层面的调整。本文情景分析与测算主要在维系适度货币派生能力，加大金融支持实体经济力度的角度上进行，且基于M2增速的中性假设，因此基本结论不会受到太大干扰。 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 一、外占走弱不会直接导致降准 当前法准率水平较高，主要是历史遗留产物。2012年以前，我国出口繁荣时期，强制结售汇制度导致外占被动流入的情况显著，央行被迫以提高法定准备金率和回笼资金操作来进行流动性对冲。2003-2012年，当央行外汇占款由不足2万亿升至23万亿以上时，大型银行的法定准备金率也由6%升至20%以上（图表1），而加权测算的全部银行法定准备金率也超过18%。这一法准率水平，较国际水平而言也是偏高的。NBER的工作论文显示，2011年发展中国家与发达国家的平均法准率分别约为10%和2%（图表2）。即便在2014-2016年连番降准之后，当前加权测算的全部银行法定准备金率也在13.5%附近，仍然要高于贸易繁荣时期的全球法准率水平。 图表1：我国法准率较高与过去外占流入强劲有关 图表2：发展中国家与发达国家的加权法准率相差悬殊 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Federico, Pablo, Carlos Vegh, and Guillermo Vuletin, (2014), “Reserve Requirement Policy over the Business Cycle,” NBER Working Paper No 20612 本质而言，法准率是经济的逆周期调控手段，而非基础货币的投放或回笼渠道。一方面，上述NBER工作论文显示，中国法准率调整频率较高，且主要作为经济的逆周期调控手段，其与经济指标的相关系数约0.4，高于大多数经济体。另一方面，央行调整法准率并不改变基础货币的规模，而是改变基础货币的储存形态，以及货币乘数的上限。例如，央行降准是将部分法准转化为超储，并提高货币乘数上限。2012年以前央行持续提准，更多是为了抑制货币派生效应、降低经济活动热度，以应对外占流入过多导致的高能货币体量激增的情况。2012年以后，中国出口贸易与外汇占款趋势走弱时，央行维持较高法准率的必要性亦会有所下降，但这并不意味着降准诉求必然上升，因为仍然存在一些降准约束与其他选择： 其一，降准隐含货币宽松的信号意义过强，需要谨慎以对。央行在2016年2季度货币政策执行报告中称，“频繁降准的信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降”。2016年2月后，央行没有进行过全面降准操作，可能就与当时的人民币汇率贬值、外储下降等压力较大有关（图表3）。当前，外汇储备已经趋稳，人民币汇率也较为强势。近期，虽然美元指数大幅走强，带动人民币兑美元汇率转向贬值，但贬值幅度明显偏弱，CFETS人民币指数也持续走强（图表4）。这种情况下，人民币汇率的双向波动、资本流动的稳健程度均有所上升，这使得降准释放过强信号意义的约束有所下降。此外，当前“降准+公开市场加息”的组合拳，也能够有助于弱化货币政策转向的信号意义。 其二，如果仅是为了维系货币派生，央行仍然可以选择加大货币投放。当新增外占走弱导致基础货币缺口放大时，央行加大货币投放来进行对冲，也能维持经济活动中的货币派生需 0.05.010.015.020.025.005101520253000010203040506070809101112131415161718%万亿x 10000央行外汇占款大型银行法定准备金率，右轴 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 要。只有当基础货币的其他投放渠道、货币乘数的扩张效用等，都受到限制或效用不足时，降准才会成为央行的一个选择。当前即面临这种情境，后文将做进一步分析。 图表3：外储减少压力下，降准尤须谨慎 图表4：近期人民币汇率转贬，但仍偏强 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 二、本次降准的考量之一：货币乘数压力 传统的货币政策思路下，降准操作的前提在于经济动能显著下降。这具体可以拆分成两类情境：一是，基础货币存在缺口，需要降准提振货币派生；二是，货币乘数存在收缩压力。 金融去杠杆环境下，货币乘数确实面临收缩压力。2015-2016年，大量银行业务与投资活动出表，以非银存款的形式存在。而非银存款无需缴准，本身具有更高的货币放大效应，这使得金融机构资产负债表的扩张十分显著。货币乘数从2015年开始持续大幅上升，当前处在大约5.5的历史高位（图表5）。2017年11月末资管新规（征求意见稿）发布以来，银行表外业务收缩日渐明显，2018年3月更是信托贷款、委托贷款一同大降。金融监管带来的业务回表，可能导致此前的货币放大效应有所减弱，货币乘数可能面临收缩压力。 货币政策稳健中性，也会使得基础货币的投放渠道受限。金融监管与防控风险需要相对中性的货币政策基调，且目前央行流动性操作余额高达约10万亿元，这些均限制了央行进一步主动投放基础货币的空间。对央行的预期调控与市场机构的抵押品管理，也提出了不小的要求。2017年，货币政策基调实际上是中性偏紧的，但央行对银行债权仍然增加了1.7万亿。如果继续以此模式推进，央行操作余额会更加快速与显著地上升。 图表5：当前货币乘数处在上升通道的顶部 图表6：现金与超储推升货币乘数的力量减弱 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 -8000-6000-4000-2000020004000600080001.82.32.83.33.84.309101112131415161718亿元万亿美元x 10000新增外汇占款，右轴外汇储备88.589.590.591.592.593.56.256.306.356.406.456.506.5518/0118/0218/0318/0418/05人民币兑美元美元指数，右轴33.544.555.56681012141600010203040506070809101112131415161718GDP实际同比，%货币乘数，右轴0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%3%4%5%6%7%8%9%1112131415161718现金比率超储率，右轴 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 2018年，基础货币与货币乘数均存压力，会限制货币派生与经济活动。解决这种情况，几乎只能依赖央行大量投放与降准这两种选择。一方面，如果2018年货币乘数维持在5.4附近、M2增速小幅回升至9%（2018年3月，货币乘数与M2增速分别为5.41和8.2%）。那么，全年基础货币的需求增量约为1.6万亿。但从供给渠道来看，当前外汇占款仍是弱平衡状态，预计全年增量有限；即便在积极财政年份，财政存款的净投放量通常也仅4000亿元。外汇占款与财政存款的贡献有限，央行主动增加基础货币投放的压力会比较明显。 另一方面，2016-2017年，货币乘数的上升分别源于降准与超储率走低（图表7）。但现金比率和超储率连续多年下降，当前已经处在历史低位水平（图表6）。且货币中性与金融监管环境下，这两者对于货币乘数的推升力量会进一步减弱，降准似乎成了维持货币乘数的唯一选择。 根据情景模拟（图表8），如果要维持9%左右的M2增速，那么存在两种极限组合形式：一是，基础货币大量投放、货币乘数下降（见右上）。此时，需要央行净投放2-3万亿；二是，基础货币较少投放、货币乘数继续上升（见左下）。此时，需要央行开启降准操作。 若采取前一种策略，则不仅会大大增加央行的操作难度，影响货币政策中性预期，更会将合格抵押品用到极限。第一，央行净投放2-3万亿，若主要采取逆回购操作，则意味着接下来的周均逆回购净投放会超