本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共7页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究支持:白江涛 baijt@ccnew.com 021-50588666-8018 经济下行倒逼货币政策发力对冲—央行1.2万亿降准政策解读 ——宏观专题 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2018年10月07日 相关研究 1 《宏观报告：食品价格提振，CPI温和回升，PPI保持平稳-宏观点评》 2018-08-10 2 《宏观报告：中美贸易战升级，7月出口应激反弹-宏观定期》 2018-08-10 3 《宏观报告：优化货币政策传导机制，促进金融服务实体-宏观点评》 2018-08-03 4 《宏观报告：PMI小幅回落，政策对冲正当时-宏观点评》 2018-08-03 5 《宏观报告：中央政治局会议明确政策方向—“稳”字当头-宏观点评》 2018-08-03 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 事件:  10月7日，中国人民银行决定从2018年10月15日起，下调金融机构1个百分点存款准备金率。实施对象包括：国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行。 点评：  今年以来外部风险提升和内部需求疲弱背景下的主要货币政策执行稳健中性，三季度物价受季节性因素影响存在上行压力，但结合需求趋弱，年内通胀水平总体可控，此前76号文对金融系统信用环境进行修复，传导机制效率边际改善，这些赋予了此次货币政策调整更多空间。  回顾前三个季度的货币政策着力，主要从四个维度落实，即：政策从流动性合理充裕、支持小微融资、警惕顺周期波动、强调部门协调等方面发力。进入四季度，经济景气度指数反映出明显下行压力，叠加双节期间海外金融环境恶化，对新兴经济体的冲击也十分明显，选择开市前的假日释放定向降准信号无疑是给市场打了一剂强心针。  我们认为此次放水仍是对冲机制，在货币政策的导向上没有发生根本变化，即：在货币层面：稳健的货币政策保持中性、松紧适度。既要把好货币供给总闸门，又要保持流动性合理充裕，根据形势变化预调微调；信用层面：稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构，疏通货币信贷政策传导机制。金融开放：健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，主动有序扩大金融对外开放，增强金融业发展活力和韧性；风控层面：做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线；服务实体：机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。  明日开市，空、多信号将出现对决，市场信心或短期受货币政策刺激，但宏观经济基本面下行背景下，不确定性因素仍多，建议谨慎操作，货币政策上预计未来“宽货币”趋稳，“稳信用”延续，防范金融风险仍是主线。 风险提示：经济下行风险；外汇风险；中美贸易战升级 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共7页 内容目录 1. 前三季度货币政策总结回顾 ............................................................................. 3 2. 四季度伊始的定向降准具有较强对冲性特征 .................................................... 3 3. 货币政策主要着力点和未来导向 ...................................................................... 4 4. 此次降准对后市的主要影响 ............................................................................. 5 5. 投资策略 .......................................................................................................... 5 图表目录 表1：央行内年两次会议内容变化 ............................................................................................ 6 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共7页 1. 四季度伊始的定向降准具有较强对冲性特征 此次降准自2018年10月15日起落地，主要对象是：大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行，主要方式为：下调人民币存款准备金率1个百分点。释放流动性的用途为二：一部分用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），这部分MLF当日不再续做。另一部分，放水入市，释放增量资金约7500亿元。 此次降准，一是通过降低中小企业的融资成本来支持实体经济发展，二是优化商业银行和金融机构的流动性结构。当前，随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长。此次降准释放的部分资金用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下资金则与10月中下旬的税期形成对冲，缴税规模约为1万亿，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化。本次降准的特点在于：第一，明确不是大水漫灌，仍为定向降准；第二，此次降准的时机十分及时且下调幅度超市场预期；第三，对冲属性极强，用途明确，释放流动性更为精准。 结合当前背景：今年以来外部风险提升和内部需求疲弱背景下的主要货币政策执行稳健中性，三季度物价受季节性因素影响存在上行压力，但结合需求趋弱，年内通胀水平总体可控，此前76号文对金融系统信用环境进行修复，传导机制效率边际改善，这些赋予了此次货币政策调整更多空间。时间上，10月7日是节日最后一天，此前一周外部金融风险上升，央行宣布此时上调存款准备金率，对市场的影响有正面影响，但并没有改变货币政策中性的总基调。 2. 前三季度货币政策总结回顾 年初以来，央行实行稳健中性的货币政策，根据经济金融形势变化，加强前瞻性预调微调，适度对冲部分领域出现的信用资源配置不足，引导和稳定市场预期，加大金融对实体经济尤其是小微企业的支持力度，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。政策包括六个方面： 1. 在1 月、4 月、7 月三次定向降准，搭配中期借贷便利、抵押补充贷款等工具适度增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕。 2. 通过定向降准，积极推进市场化法治化债转股工作。 3. 下调支小再贷款利率，加大对小微企业等金融支持；扩大中期借贷便利和再贷款担保品范围，引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度。 4. 启动金融机构评级工作，加强对金融机构经营情况和风险状态的监测，进一步完善宏观审慎评估(MPA)，适时调整和完善宏观审慎政策。 5. 增强人民币汇率弹性，发挥好宏观审慎政策的逆周期调节作用。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共7页 6. 及时主动发声，加强与市场沟通，引导市场预期。 3. 货币政策主要着力点和未来导向 在稳健中性的货币政策引导下，上半年以来我国经济结构调整持续深化，经济增长动力转换加快，经济韧性继续增强，防范化解金融风险取得初步成效。目前，全球经济总体延续复苏态势，但贸易摩擦持续升级、地缘政治、主要经济体货币政策正常化等加大了金融市场的不确定性。在下一阶段，货币政策从流动性合理充裕、支持小微融资、警惕顺周期波动、强调部门协调四个方面发力，要求紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控，保持政策连续性和稳定性，提高政策前瞻性、灵活性、有效性。主要包含五个方面内容： 1. 货币层面：稳健的货币政策保持中性、松紧适度。既要把好货币供给总闸门，又要保持流动性合理充裕，根据形势变化预调微调。与一季度货币政策执行报告相比，二季度报告将“维持流动性合理稳定”的描述变为“维持流动性合理充裕”，表明未来中性偏宽松的政策基调。 2. 信用层面：稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构，疏通货币信贷政策传导机制。政策传导方面，目前我国面临放出资金无法完全顺利传导的问题，金融委8月3日召开的会议中明确将此提上议程，并给出处理好稳增长与防风险以及宏观总量与微观信贷的关系、发挥好财政政策的积极作用、深化金融改革、不放松监管几方面解决措施。信贷方面，根据9月公布的8月份信贷数据，印证了当前市场处于稳信用的阶段，下一阶段这一趋势有望持续。 3. 金融开放：健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，主动有序扩大金融对外开放，增强金融业发展活力和韧性。二季度报告中增加了“大幅度放开金融业对外开放，提升国际竞争力”的相关内容。吸引外资进入国内资本市场，为A股及其他 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共7页 金融项目带来大量资金流，缓解贸易战争带来的紧张局面，同时加快国内市场与国际接轨，使得资金双向流动的能力加强，提高国内市场规范化程度。 4. 风控层面：做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防