请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 重新审视新常态下的降准降息：央行2月28日降息点评 宏观研究快评 (2015.03.01) 投资要点：  火速降息为哪般？ 降准后，CPI走低、资金价格却依然高涨，本次降息是在“经济下行，通缩风险加大，货币市场资金价格居高丌下”的背景下，稳增长政策的进一步明朗化。  降息的效果：为稳增长定向降低融资成本 就政策本身而言，本次对称降息附加存款利率上限提升，仍然属于丌对称降息，目的仍在于挤压银行息差，从机制上解决融资成本问题。资质良好的大企业及有政策支持的基建项目等将直接受益于降息政策，小微企业、新兴产业受降息影响较小。就政策所导致的预期效应而言，本次降息无疑进一步强化了市场对于货币宽松的预期，在当前市场资金已较为充裕的情冴下，资金流向预算软约束部门的冲劢有所回升，需关注房地产行业的边际改善。  政策展望：重新审视新常态下的降准降息 我们对周期论持谨慎态度。本次降息从本质上看，依然是稳增长政策的一部分，目的在于为降准后的资金价格形成明确的政策指引，丌能代表货币政策的全面宽松。  新常态下的降准降息，目的在于拖住经济的底，从而为结构调整迎得时间。目的的丌同，导致新常态下的降准降息必然具有“走一步看一步”的特征。当经济运行在合理区间时，结构调整为主，配合新型货币政策工具；若经济下行超过可容忍区间，稳增长为主，配合总量宽松货币政策工具。同时我们仍然强调宽财政的必要性。2015年以来财政体制的一系列改革实际涉及中央和地方权利、责任的重新划分，对于中国未来经济增长更为关键。目前财政政策受制于地方债务和资金压力，因此降息也是对财政政策的配合。  降息后，汇率政策和利率政策出现矛盾。我们认为央行再度开始在汇率和增长之间相机抉择。在目前人民币整体仍然升值的情冴下，可以允许人民币对美元暂时贬值，但仍然丌可能允许人民币出现趋势性贬值，后续总量宽松的空间受到制约。  债市：牛市格局不改 本次降息有望引导货币市场利率下行，从而打开债券短端收益率下行空间，短期来看对债券市场形成直接利好，中期来看债市走势需密切关注降息后银行负债端成本下行幅度以及资金重回预算软约束部门的风险。年内宽信用的风险较小，更须密切关注表外融资复活导致政策收紧流劢性的风险。 分析师：高谦 执业证书编号：S0050512060001 Tel：010-59355995 Email：gaoqian@chinans.com.cn 分析师：朱启兵 执业证书编号：S0050514080001 Tel：010-59355979 Email：zhuqb@chinans.com.cn 联系人：胡瑜 Tel：010-59355469 Email：huy @chinans.com.cn 相关研究 《美国数据及耶伦证词翻开加息新篇章》 2015-02-27 《希腊谈判僵局打破，欧元区经济有回暖迹象》 2015-02-25 《政策丌确定性正在加大——1月货币融资数据点评》 2015-02-16 《降息可期，降准仍需数据支持——央行四季度货币政策执行报告点评》 2015-02-12 《外需收缩，内需丌振，衰退性顺差刷新历史高位—2015年1月外贸数据简评》 2015-02-11 《通缩在敲门——2015年1月价格数据点评》 2015-02-11 证券研究报告 宏观研究快评 2015年03月02日 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 事件：央行降息................................................................................................................................................................................................. 3 点评：重新审视新常态下的降准降息......................................................................................................................................................... 3 1、火速降息为哪般？ ............................................................................................................................................................................ 3 2、降息的效果：为稳增长定向降低融资成本................................................................................................................................ 3 3、政策展望：重新审视新常态下的降准降息................................................................................................................................ 4 4、债市：牛市格局不改........................................................................................................................................................................ 4 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 事件：央行降息 2月28日，中国人民银行决定，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。 点评：重新审视新常态下的降准降息 1、火速降息为哪般？ 2月4日央行降准后陆续公布的价格数据、货币融资数据均显示经济下行压力未减，通缩风险陡增。春节前公布的《四季度货币政策执行报告》以专栏形式肯定了不对称降息取得的政策效果，并提到“此次利率调整政策的执行时间尚短，政策执行效果仍需进一步观察”，而时隔不到一月，2月28日央行即宣布再度降息，我们不禁要问，央行本次火速降息为哪般？ 春节期间，与生产相关的高频数据表现依然不佳，排除春节错位因素，春节期间消费增速延续了下降趋势，进一步证明实体经济下行压力未见好转。1月CPI、PPI数据显示GDP平减指数已逼近零，从春节期间经济运行来看，2月CPI数据依然低迷已成定局，经济通缩风险继续加大。而另一方面，节后货币市场资金价格在撤去IPO、节假日备付等因素后依然处于高位，春节期间央行维持偏高的逆回购利率水平，使银行对未来资金价格依然保持谨慎，未来利率走势仍需政策的进一步明朗。此外，国际市场方面，美联储关于加息的讨论依然处于“太极”模式，加息预期虽有但具体日程并未明朗，不过美联储前瞻指引中可能删除在加息问题上“保持耐心”措辞意味着加息即将临近，3月可能是中国在美国加息前降息最后的时间窗口，此时降息，对人民币汇率及资本外流的影响均相对较弱。 综合来看，本次降息是在“经济下行，通缩风险加大，货币市场资金价格居高不下”的背景下，稳增长政策的进一步明朗化。降准后，CPI走低、资金价格却依然高涨，降息的推出可以为市场资金价格提供明确指引，同时在经济下行、银行惜贷的大环境下，基建项目将直接受益于较低的资金成本，间接缓解地方政府债务压力，继续为财政政策发力保驾护航。 2、降息的效果：为稳增长定向降低融资成本 就政策本身而言，本次对称降息附加存款利率上限的提升，导致银行存款利率上限由3.3%改至3.25%，相对贷款基准利率下调25bp来看，存款利率上限仅下调5bp，本次降息仍然属于不对称降息，但在程度上较上次有所减轻。正如我们在上次降息点评时所说，不对称降息的目的在于挤压银行息差，促使资金流向非银同业，发展直接融资，从机制上解决融资成本问题。 在降准政策推出后，我们注意到新闻报道光大银行主动下调存款利率，显示银行惜贷情绪下，降准带来的资金充裕已使银行间产生分化。近日定向降准范围有所扩大，银行对本次降息的反映大概率将与上次不同，不同银行间的差异化应对或使存款利率略有下行。 我们注意到1月新增人民币信贷1.47万亿元，其中四大行占了1.22万亿元，其他银行合计仅2500亿元。这意味着1月新增信贷仍以政策目的的信贷居多。草根调研也显示银行惜贷情绪仍在。而在贷款利率已经市场化，目前银行惜贷情绪下，资质良好的大企业以及有政策支持的基建项目等将继续保持议价能力，直接受益于降息政策，而对于小微企业、新兴产业而言，很难通过银行系统得到信贷支持，降息对其的影响较小。 就政策所导致的预期效应而言，本次降息无疑进一步强化了市场对于货币宽松的预期，在当前市场资金已较为充裕的情况下，资金流向预算软约束部门的冲动有所回升，尤其需关注房地产行业的边际改善。 整体来看，本次降息是对银行业的又一次利润挤压，贷款利率下行幅度仍将高于存款利率，有利于促进银行对有效信贷需求保持高度敏感，同时有利于降低基建项目的融资成本。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 3、政策展望：重新审视新常态下的降准降息 经济新常态下，决策层对经济发展路径的选择出现实质性变化，“双发动机”论的提出深刻展示了决策层在经济发展质量与速度间的巧妙平衡，稳增长与调结构成为当前经济发展的主题。那么新常态下，降准、降息是否还会延续所谓的“降息降准周期”呢？ （1）引导预期 我们对周期论持谨慎态度。本次降息从本质上看，依然是稳增长政策的一部分，或者说是与降准的组合配套，目的在于为降准后的资金价格形成明确的政策指引，我们说降准不代表货币政策转向，同样，与降准配合的降息也不能代表货币政策的全面宽松。 （2）“稳增长”与“调结构”的相机抉择 新常态下的降准降息，目的在于拖住经济的底，从而为结构调整迎得时间。降准降息的主要受益者是传统产业，解决的是存量，而非新增；而对于新兴产业的融资支持需要依靠资本市场改革的不断深化，新三板、注册制、并购重组私募债等一系列政策的出台，对新兴产业的扶植力度可见一斑。 目的的不同，导致新常态下的降准降息必然具有“走一步看一步”的特征。当经济运行在合理区间时，结构调整为主，此时货币政策的选择以新型货币政策工具为主，总量宽松的政策无法承担结构调整的职责；当经济下行超过可容忍区间时，稳增长为主，总量宽松的货币政策覆盖范围广泛，理应成为首选。 同时，我们仍然强调，相对于宽货币，积极财政政策应该更能起到平衡稳增长和调结构的作用。相对于降息降准，我们更应注意到2015年以来，盘活财政存量资金、完善转移支付制度、实施滚动预算等财政体制的一系列改革。财政体制的变革实际涉及中央和地方权利、责任的重新划分，对于中国未来经济增长更为关键。不过，目前财政政策受制于地方债务和资金压力，因此降息在某种程度上也是和财政政策的配合。整