2017年年报点评：业绩创新高，三峡集团持股逼近举牌线

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年03月29日 证券研究报告•2017年年报点评 买入 （维持） 当前价： 8.43元 三峡水利（600116） 公用事业 目标价： ——元（6个月） 业绩创新高，三峡集团持股逼近举牌线 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004 电话：023-67610701 邮箱：wyting@swsc.com.cn 联系人：沈猛 电话：021-58351679 邮箱：smg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -34%-22%-10%2%14%27%17/317/517/717/917/1118/118/3三峡水利沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.93 流通A股(亿股) 9.93 52周内股价区间(元) 7.32-13.68 总市值(亿元) 83.71 总资产(亿元) 49.62 每股净资产(元) 2.76 相关研究 [Table_Report] 1. 三峡水利（600116）：长电完成增持承诺，布局重庆售电侧持续推进 (2018-01-03) 2. 三峡水利（600116）：业绩维持稳健，电价下降影响电力业务利润 (2017-10-30) 3. 三峡水利（600116）：利润水平再创新高，期待新飞跃 (2017-08-07) 4. 三峡水利（600116）：业绩稳健，三峡集团再次增持 (2017-04-19) 5. 三峡水利（600116）：天时地利人和，四海八荒发电侧改革第一股 (2017-04-13) [Table_Summary]  业绩总结：公司2017年实现营业收入12.2亿元，同比减少3.2%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长48.5%；每10股派发现金红利1.1元。  自发电量持续增长，资产处置收益带动业绩创新高。1）电力业务方面：2017年公司上网电量19.24亿千瓦时，同比增长5.77%，售电量17.6亿千瓦时，同比增长5.7%，实现电力业务营收9.0亿元，同比增长2.7%。值得注意的是，2017年公司自发电量10.1亿千瓦时，同比增长29.5%，自发电效益创新高，增加了电力业务利润约3350 万元，同时带动电力业务毛利率提升3.7个百分点至35.3%。2）勘察设计业务方面：受城市房地产建设开发趋缓和竞争加剧影响，2017年该项业务营收2.8亿元，同比减少20.2%，毛利率增加0.2个百分点至30.7%；3）其他业务方面：承担蒸汽业务的万州供热子公司（公司持股比例55%）受经开区经济发展形势影响，供热产能不足出现连续亏损计提固定资产减值7942万元，导致子公司亏损1.0亿元，同比增加亏损8439万元。综合各业务变化，2017年全年扣非后归母净利润2.0亿元，同比下滑5.7%。同时，公司出让三峡实业增加了2017年全年净利润1.2亿元，带动公司归母净利润增长48.5%至3.4亿元，业绩创历史新高。  盈利能力向好，费用率管控稳定。公司2017年综合毛利率32.3%，同比提升1.7个百分点。目前公司在运装机容量共235.2MW，在建巫溪县金盆水电站25MW，万州区新长滩电站9.6MW，累计装机容量34.6MW，后续投产有望带动自发电量占比以及盈利能力再次提升。费用率方面，公司2017年期间费用率11.5%，同比下滑0.8个百分点，费用管控稳定。  三峡集团再次增持，持续看好“三峡电网”大逻辑。2017年报显示长电资本再次增持0.78%股份，三峡集团通过长电资本、三峡资本、长江电力累计持股比例达到19.98%，靠近举牌线，与实际控制人水利部综合事业局持股比例（累计持股24.09%）差额缩小至4.11%，彰显三峡集团布局重庆售电侧坚定决心。同时，三峡集团“四网融合”打造全新“三峡电网”计划持续推进，若成功整合，公司作为唯一上市平台利润弹性显著，剑指售电侧改革第一股，未来发展及想象空间大。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.27、0.30和0.36元，对应估值31X、28X和23X，持续看好重庆及三峡集团推进“四网融合”，打造三峡电网大逻辑，维持中长期“买入”评级。  风险提示：在建电站建设低于预期风险，电力改革进展缓慢风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1217.62 1293.98 1414.35 1547.49 增长率 -3.17% 6.27% 9.30% 9.41% 归属母公司净利润（百万元） 343.39 270.08 302.32 361.63 增长率 48.45% -21.35% 11.94% 19.62% 每股收益EPS（元） 0.35 0.27 0.30 0.36 净资产收益率ROE 10.86% 8.44% 8.91% 9.75% PE 24 31 28 23 PB 3.08 2.93 2.75 2.56 数据来源：Wind，西南证券 三峡水利（600116）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司在建巫溪县金盆水电站25MW，万州区新长滩电站9.6MW，累计装机容量34.6MW，假设18、19年顺利投产；投产后发电效率稳步爬坡值正常水平，自发电力的增长带动毛利率水平小幅提升； 假设2：公司积极参与区域内外的变电站、发电厂安装业务等高端市场的竞争，预计勘察设计业务有所突破； 假设3：假设公司收缩供热业务，不再开展节水产品业务； 假设4：公司三费率无明显变化。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 营业收入 1,257.51 1,217.62 1,293.98 1,414.35 1,547.49 yoy -4.43% -3.17% 6.27% 9.30% 9.41% 营业成本 873.16 824.81 859.68 934.33 999.85 毛利率 30.56% 32.26% 33.56% 33.94% 35.39% 电力 收入 878.50 902.61 965.79 1,043.06 1,126.50 yoy -1.8% 2.7% 7.00% 8.00% 8.00% 成本 597.07 583.85 622.94 667.56 698.43 毛利率 32.04% 35.32% 35.50% 36.00% 38.00% 设计安装 收入 420.80 278.25 292.16 335.99 386.38 yoy 13.3% -33.9% 5.00% 15.00% 15.00% 成本 310.05 192.83 204.51 235.19 270.47 毛利率 26.32% 30.70% 30.00% 30.00% 30.00% 蒸汽销售 收入 20.32 30.94 30.32 29.71 29.12 yoy -27.2% 52.3% -2.00% -2.00% -2.00% 成本 27.8 43.5 28.81 28.23 27.66 毛利率 -36.81% -40.59% 5.00% 5.00% 5.00% 节水产品销售 收入 2.51 0 0.00 0.00 0.00 yoy -79.8% -100.0% - - - 成本 2.38 1.57 0.00 0.00 0.00 毛利率 5.18% - - - - 其他和分部间抵消 收入 -64.62 5.82 5.71 5.59 5.48 yoy -809.1% 109.0% -2.00% -2.00% -2.00% 成本 -64.14 3.06 3.42 3.36 3.29 毛利率 0.74% 47.38% 40.00% 40.00% 40.00% 数据来源：Wind，西南证券 三峡水利（600116）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1217.62 1293.98 1414.35 1547.49 净利润 294.81 240.92 271.35 319.09 营业成本 824.81 859.68 934.33 999.85 折旧与摊销 145.97 279.38 311.59 330.06 营业税金及附加 11.53 16.24 17.11 18.28 财务费用 44.99 65.64 62.47 61.51 销售费用 0.12 0.16 0.16 0.18 资产减值损失 77.73 1.57 0.00 -0.26 管理费用 94.73 99.64 107.49 114.51 经营营运资本变动 -134.65 -28.55 43.75 21.91 财务费用 44.99 65.64 62.47 61.51 其他 -80.66 -39.56 -39.91 -40.44 资产减值损失 77.73 1.57 0.00 -0.26 经营活动现金流净额 348.19 519.41 649.25 691.87 投资收益 28.23 40.00 40.00 41.00 资本支出 -297.15 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 -0.30 -0.31 -0.48 -0.39 其他 -101.28 39.69 39.52 40.61 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -398.43 -10.31 -10.48 -9.39 营业利润 382.86 290.75 332.30 394.02 短期借款 -46.50 -153.50 0.00 0.00 其他非经营损益 -3.45 7.99 5.34 4.76 长期借款 84.85 0.00 0.00 0.00 利润总额 379.41 298.74 337.63 398.78 股权融资 8.73 0.00 0.00 0.00 所得税 84.60 57.81 66.29 79.69 支付股利 -69.51 -103.19 -81.16 -90.85 净利润 294.81 240.92 271.35 319.09 其他 -30.88 -132.82 -62.47 -61.51 少数股东损益 -48.58 -29.16 -30.97 -42.54 筹资活动现金流净额 -53.31 -389.51 -143.63 -152.36 归属母公司股东净利润 343.39 270.08 302.32 361.63 现金流量净额 -103.55 119.59 495.13 530.12 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 521.97 641.57 1136.70 1666.82 成长能力 应收和预付款项 139.61 134.72 150.59 164.34 销售收入