深耕粤港澳大湾区，喜迎价值释放时代

2018年4月20日 个股分析 1 / 6 時代中國 (1233) 评级：强烈买入 / 目标价：$14.60 深耕粤港澳大湾区，喜迎价值释放时代 时代中国于1999年成立，从广州开始，并于2006年起陆续打进佛山、中山、珠 海 和 清 远 等 市 场 ， 至 今 集 团 已 成 为 粤 港 澳 大 湾 区 知 名 的 开 发 商 。 时 代 中 国 于2017年重整其战略，目标于长期蜕变成一家城市发展服务商，以多元化产品服务中国市场。集团 2017 年的业绩优越，合约销售增长 42%至 416.3 亿人民币，收入上升 43%至 231.1 亿人民币，受惠于毛利率的上升，毛利增长 52%至 64.5亿人民币，股东应占核心利润增长 40 %至 25.3 亿人民币。受惠于 2017 年优越的业绩，集团宣布派发末期股息每股 0.4143 人民币，较 2016 年增长 31%。 利好因素 销售规模急速增长，有助推动派发更高股息。 时代中国2017年合约销售416亿人民币，本年度集团定下 550 亿人民币的销售目标，增幅达 32%，而集团 2018年首季合约销售达 107.8 亿人民币，较 2017 年同期增长 60%，完成销售目标的20%，销售均价亦从 2017 年首季的每平方米 14,790 人民币升至 2018 年首季的每平方米 17,280 人民币。 据我们研究，集团于 2018 年首季销售的物业皆为去年推盘的余下物业，而集团于2018年的项目大致上皆于第三季和第四季推出，合共超过10个项目，因此合约销售的高速增长尚未体现，我们预料集团能轻易完成本年度销售目标。若以现时约11%的股东应占核心利润率和约30%的派息比率计算，我们保守预计集团未来 3 年的派息将以>25%的复合年增长速度增长。 旧改项目价值尚未完全体现，利润增长潜力仍然庞大。集团的土地储备总建筑面积达 1,683.6 万平方米，据我们的了解，当中约有 10%的土地储备是由旧改项目所贡献的，与集团现时尚未入帐到土地储备达 1,920 万平方米的旧改项目储备相比，从中可见于土地储备中的旧改项目十分少，庞大的销售和利润价值仍尚未体现，特别是据我们估算，该批旧改项目的毛利率皆为 30%以上，比现时集团 27.9%的毛利率高。此外，集团的土地储备和旧改项目储备为多年来累积而来，近数年中国炽热的房地产市场令集团过去的耕耘进入收成期，土地上的升值亦将于毛利率中体现，我们预计 2018 年毛利率将有力挑战~29%水平。 有望纳入恒生综合中小型股指数，为纳入港股通名单奠下基础。 集团尚未被纳入深港通的合资格股份名单，主因为集团2015年时股权集中，因此并未被纳入相关合资格指数。于 2017 年 6 月，集团宣布已解决股权集中问题，正寻求被纳入相关指数。截至 19/4/2018，集团市值达 209 亿港元，此市值能令集团获纳入中小型股指数，从而使集团成为深港通的合资格股份，对集团改善估值有利好作用。 我们的估值模型显示目标价为14.60港元。 我们的估值是基于资产净值模型，预计每股资产折让 50%，目标价 14.60 港元，对应 18 年/19 年市账率 1.16 倍/1.00倍。较现价有 28.3%的增长空间。因此我们给予时代中国「强烈买入」评级。 下行风险: 房地产调控持续收紧，项目销售放缓 分析师 黄恩赐 (852) 3983 0882 johnwong @chinainvs.hk 主要数据 评级 强烈买入 目标价 14.60 当前股价 11.38 总股本 (百万股) 1,834 总市值 (百万港元) 20,869 3 个月平均成交 (百万港元) 85 52 周股价波幅 4.52 – 12.80 主要股东 岑釗雄 (~65%) 公司业务 从事房地产发展、物业投资等业务 财务数据 （百万元人民币） 2017 2018 预测 2019 预测 2020 预测 收入 23,110 31,462 41,990 50,172 毛利 6,450 9,644 11,733 14,082 经营利润 5,690 7,336 8,924 10,683 报告利润 2,668 3,352 4,155 5,037 每股利润 (分) 151.00 182.76 226.63 274.70 市盈率 (倍) 4.24 6.23 5.02 4.14 市账率 (倍) 0.75 1.16 1.00 0.86 股息率 (%) 4.68 4.82 5.97 7.24 股本回报率 (%) 17.13 18.71 19.95 20.68 总债务与权益 (%) 119.12 104.31 87.55 61.07 股价表现 个股分析 2 / 6 布局粤港澳大湾区，有效受益于人口增长和房屋需求。粤港澳大湾区为中国国家发展重要国策，大湾区各城市将专注于各项产业发展，以各项重点建设如深中通道、港珠澳大桥和高铁轨道交通达致区内互联互通，从而使大湾区核心城市的经济和人口发展带动区内其他城市的发展。根据统计，粤港澳大湾区总人口为世界各大湾区之冠，土地面积也是世界各大湾区之冠，然而，从人口密度方面来看，粤港澳大湾区亦比各大湾区高。 若以深圳为例，2016年和 2017 年人口流入分别达 53 万和 62 万，广州则为 54 万和 45 万，现时大湾区尚在发展中阶段，当经济发展更趋成熟时，我们预料深圳、广州和其他城市人口流入将带动房屋需求，因此在大湾区拥有雄厚土地储备和旧改储备的时代中国将直接受益，带动销售和利润增长。 世界各湾区比较 来源: 中投证券(香港) 时代中国 2017 年土地储备分布 来源: 时代中国、中投证券(香港) 粤港澳大湾区东京湾区纽约湾区三藩市湾区人口 ( 万人)6,765 4,347 2,340 715 土地面积 (平方公里)56,500 36,700 21,400 18,000 每平方公里人口密度1,197 1,184 1,093 397 GDP ( 万亿美元)1.38 1.86 1. 45 0.82 个股分析 3 / 6 旧改项目储备庞大，为中长期销售和利润率上升主要来源。于2017年，集团的旧改项目储备建筑面积达 1,920 万平方米，当中 30 个项目合共 562 万平方米的建筑面积预料将于2018年至2020年完成改造，从集团提供的资料上看，该批项目主要位于广州和佛山，合共占 533 万平方米或该批项目的95% 。 从 现 时 该等 城市 的 销 售 价 格 估 算 ， 我 们 预 料 该 批 项 目 的 毛 利 率 将 为30%以上，倘若成功改造，此批项目有利提升集团未来 3 年的毛利率。从集团的发展蓝图来看，整个旧改项目储备足够集团 3 年至 5 年销售所需，连同土地储备的可售资源，预料全部项目将足够集团未来 6 年销售所需，而在房地产市场预先支付土地价格和建筑费用，销售滞后的特性下，倘若所有旧改项目成功改造，我们认为集团中长期的毛利率有力挑战 30%以上水平。 时代中国 2017 年旧改项目储备 来源: 时代中国、中投证券(香港) 项目名称城市现况预计总建筑面积(平方米)1广州市萝岗区红卫村旧村改造项目广州市申请改造中590, 589 2广州市天河区金融城旧厂项目广州市已完成收购，申请改造中98, 900 3广州市萝岗区坤泰旧厂项目广州市已完成收购，申请改造中135, 000 4广州市增城区丰鼎旧厂项目广州市已完成部分收购，申请改造中495, 000 5广州市白云区田心村旧村改造项目广州市申请改造中156, 000 6广州市黄埔化工项目广州市部分完成145, 000 7广州市萝岗区萝峰留用地项目广州市申请改造中353, 000 8广州市南沙区乌洲村厚基留用地项目广州市申请改造中125, 000 9广州市南沙区黄山鲁林场留用地项目广州市申请改造中79, 900 10广州市天河区牛利岗旧厂项目广州市已完成收购，申请改造中198, 000 11广州市增城区增城翔骏旧厂项目广州市已完成收购，申请改造中193, 500 12广州市白云区皮革厂项目广州市已完成收购，申请改造中105, 000 13广州市萝岗区开泰留用地项目广州市申请改造中101, 000 14广州市番禺区沙湾威乐旧厂项目广州市已完成收购，申请改造中128, 400 15广州市南沙区大塘留用地项目广州市申请改造中225, 000 16广州市萝岗区香雪留用地项目广州市申请改造中83, 700 17广州市海珠区轻出旧厂项目广州市已完成收购，申请改造中117, 500 18深圳市金禾田国有用地旧厂项目深圳市已完成收购，申请改造中90, 000 19佛山市南海区瑭虹公司旧厂项目佛山市已完成收购，申请改造中90, 000 20佛山市南海区太平工业区旧厂项目佛山市已完成收购，申请改造中124, 600 21佛山市南海区里水洲村旧厂项目佛山市已完成收购，申请改造中256, 700 22佛山市禅城区水泵厂项目佛山市已完成收购，申请改造中363, 000 23佛山市南海区里水草场旧厂项目佛山市已完成收购，申请改造中96, 300 24佛山市南海区夏东孔溪工业园旧厂项目佛山市已完成收购，申请改造中183, 000 25佛山市南海区胜利村工业区集体用地旧厂项目佛山市已完成收购，申请改造中192, 000 26佛山市南海区义基旧厂项目佛山市已完成收购，申请改造中159, 000 27佛山市南海区洲村金名都旁集体用地旧厂项目佛山市已完成收购，申请改造中150, 000 28佛山市南海区敦豪物流旧厂项目佛山市已完成收购，申请改造中383, 100 29珠海市金湾区金湾153号旧厂项目珠海市已完成