投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号F3004355 投资咨询资格号Z0010982 联系人： 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 近期相关报告： 【中信期货金融（国债）】降准置换对债市影响及后续逻辑演绎——专题报告 2018-04-19 【中信期货金融（国债）】警惕收益率回升可能，把握结构性机会——2018年第二季度策略报告 2018-03-29 【中信期货金融期货（国债）】2018年年度策略报告——监管高压仍是主旋律，收益率中枢或上移 2017-11-21 中信期货研究|金融期货策略报告（国债） 2018-04-19 收益率寻找新的平衡点，基差与跨期稳妥参与 ——降准行情后期债市场逻辑的再思考 报告摘要 在4月17日央行意外宣布降准并提供4000亿元增量资金供给之后，国债期货价格大幅上涨至去年9月底以来的高位，10年期国债收益率也跌至3.5%一线。至此，在2018年各种市场纠结情绪之中，国债收益率重新回到去年年中3.4%-3.7%震荡的大区间中。对于此番回归，我们觉得有必要对市场的逻辑再做进一步的梳理。 一、二季度收益率下行结果符合预期，但是逻辑因子有变化： • 我们曾在年初预计期债价格有反弹动能，然而，不一样的是，今年市场的逻辑因子出现了很多新的变化。同时忽略了市场的节奏和走势变化会有因子的共振以及它自身的惯性。 • 从当前至年底的节奏展望角度来看，可能市场还会如我们最初预期的，期债价格出现二季度利多，年中或三季度承压，之后再度震荡的变化，但是因为当前市场价格的起点变了，节奏即便一致，但是从年底的最终绝对价位来评判，也非常有可能出现不一样的结果导向。 二、基本面逻辑因子的再梳理： • 货币政策仍然稳健中性，但降准预示的结构性微调有信号意义，决定了整体政策环境从边际收紧到边际宽松的性质转变。 • 经济数据有下行，但是悲观预示是否过度消化仍需要讨论，年中至三季度的通胀回升节奏判断仍延续前期观点。 • 贸易战的进程影响市场阶段性的主要矛盾变化，短期仍有避险冲击，时间节点暂定5月中旬之前。 • 资管新规落地在即，监管过渡期的配置力量是否继续低迷仍有待观察，关注落地后1个月的配置情况。 三、国债期货市场的一些信号跟踪： • 国债期货持仓的变化对应着现货参与热情的高低：从套期保值的角度来考虑，现货持仓规模的下降与期货套保需求的下降直接对应，同时也给我们通过观察较托管规模更为高频的期货持仓数据，进而一定程度预判下一月的现货托管规模的大体趋势提供一些依据。 • 净基差的变化给基差波动判断提供参考：今年我们在国债期货市场上主推的一个策略思路即为关注基差波动扩大的参与机会。目前该策略思路已经在一季度的基差走阔并随后回落的行情中得到验证。同时可继续通过跟踪理论基差和理论净基差的变化来挖掘相应的波动机会。 • 跨期套利窗口来临，关注IRR和移仓主导方的变化：我通过跟踪当季和次季IRR的高低变化和交割临近时期的多空双方的移仓意愿大小，可以给判断当季-次季价差提供参考。同时，预计从1806合约开始预计换仓的时间窗口会有所延长，这也给跨期价差套利策略的参与提供了更多的可能性。 中信期货研究|策略报告（国债） 2 / 14 四、策略建议：短期乐观但中期谨慎，基差波动更易把握： • 从目前国债期货价格的表现来讲，降准之后期货价格的反弹幅度基本上在1个交易日内已经达到了较高的心理价位，因此在当前3.5%的收益率水平之上还有多少做多空间是需要重点估量的。我们认为短期在贸易战仍有避险冲击，且5月之前尚处经济面的真空期的时间窗口，期债价格仍将在货币政策边际宽松的支撑之下维持偏强格局，宜多不宜空。但从实际参与角度，建议逢低介入更为稳妥，不宜追高。 • 从中期来看，5月之后贸易战是否引发通胀担忧，包括4月经济数据的进一步验证，加上年中国内通胀回升的预期，以及我们并未展开的美联储加息因子干扰，预计期债市场整体仍将维持谨慎格局。而收益率的涨幅或将大概率在3.4%-3.7%的区间内找到新的平衡点。不排除有突破可能，但是再回到之前预想的4%以上位置难度较大。 • 同时，从期现关系和套利策略的角度来讲，建议继续重点跟踪基差的波动性，关注再度扩大的机会何时出现。从基本面的逻辑来推，或也会在中期时间窗口，也即在市场情绪再度边际谨慎的年中前后出现。而在基差扩大的同时，由基差决定的跨期价差套利策略也就有了参与的可能。 风险因子：美联储加息时间窗口波动超预期；供给压力的影响出现一些边际变化 中信期货研究|策略报告（国债） 3 / 14 在4月17日央行意外宣布降准并提供4000亿元增量资金供给之后，国债期货价格大幅上涨至去年9月底以来的高位，10年期国债收益率也跌至3.5%一线。至此，在2018年各种市场纠结情绪之中，国债收益率重新回到去年年中3.4%-3.7%震荡的大区间中。对于此番回归，我们觉得有必要对市场的逻辑再做进一步的梳理。 图 1：国债期货价格重回去年三季度水平 资料来源：Wind 中信期货研究部 一、二季度收益率下行结果符合预期，但是逻辑因子有变化 我们在给2018年的国债市场展望定调时，曾给出这样一个清晰的市场节奏判断，仍将是收益率的区间运行。同时，在货币政策稳健中性和边际收紧的预期下，结合经济基本面一些边际的好转变化，国债市场的整体表现将继续是结构性波动为主，阶段性的矛盾适合定调节奏和操作频率。具体来讲，我们年初的定调如下： 1.一季度因春节因素和监管预期不稳影响，加上春节后资金到期压力增加，919293949596979833.23.43.63.844.22017-01-032017-01-132017-01-252017-02-132017-02-232017-03-072017-03-172017-03-292017-04-122017-04-242017-05-052017-05-172017-05-312017-06-122017-06-222017-07-042017-07-142017-07-262017-08-072017-08-172017-08-292017-09-082017-09-202017-10-092017-10-192017-10-312017-11-102017-11-222017-12-042017-12-142017-12-262018-01-082018-01-182018-01-302018-02-092018-02-282018-03-122018-03-222018-04-032018-04-1710年期国债收益率T加权指数9596969797989899991001002.833.23.43.63.842017-01-032017-01-132017-01-252017-02-132017-02-232017-03-072017-03-172017-03-292017-04-122017-04-242017-05-052017-05-172017-05-312017-06-122017-06-222017-07-042017-07-142017-07-262017-08-072017-08-172017-08-292017-09-082017-09-202017-10-092017-10-192017-10-312017-11-102017-11-222017-12-042017-12-142017-12-262018-01-082018-01-182018-01-302018-02-092018-02-282018-03-122018-03-222018-04-032018-04-175年期国债收益率TF加权指数 中信期货研究|策略报告（国债） 4 / 14 收益率仍有上行压力，期债价格整体震荡； 2.二季度，通胀压力不大，监管落地预期增强，从而使得市场短期情绪上的不确定性降低，收益率短期向下的动力出现，期债价格有反弹动能； 3.三季度，或者说年中的这个时间关口，在油价同比涨幅上升和猪价整体平稳的节奏下，通胀压力重回市场焦点。且从库存周期层面，从主动去库存到被动去库存的切换也会带来通胀预期的回升。加上资管新规落地之后迎来过渡期的集体适应，国债收益率将再度承压向上并有可能走出年内高点，期债价格承压可能上升； 4.三季度之后，市场情绪又会回到年底资金紧张的大背景，债市节奏将表现震荡，但是基于央行维稳预期，整体波动不大。 然而，不一样的是，今年市场的逻辑因子出现了很多新的变化： 首先，春节过后央行没有像之前一样继续回收流动性，反而是继续加大了资金投放，从而带来今年一季度至今的市场资金成本的不断下移。最初我们给其的定调认为不会是长期操作，而是短期的维稳需要，但是从已经行至近日的央行降准而言，公开市场投放的节奏、货币政策的一些微观结构变化反而是对当下的市场产生更大边际影响的因子。 其次，贸易战、叙利亚等地缘格局等黑天鹅的出现，使得避险成为了短期市场的主要情绪因子。如果放眼中长期，这些因子都会随着时间的消化或者形势的缓和释放，且事件的边际影响也会减弱。但是，一个需要重视的节奏变化即为，在资金成本不断下移的大背景中，利多因素的共振会带来情绪的集中推涨，进而在影响绝对收益率水平的同时改变价格的走势结构。 第三，也是利多因素的共振之一，经济数据的持续回落和不及预期表现我们虽然仍然认为有过度消费利多支撑的嫌疑，但是短期情绪的焦点可能不是长期基本面的展望，而是短期交易行为带来的共振波动。这也是我们通过最近的行情变化和逻辑跟踪后重新思考的角度。 第四，从资管新规落地在即，以及市场普遍预期其不会如之前征求意见稿那般紧张的情绪上来看，监管落地后不确定的下降给市场的短期情绪支撑有提前兑现的可能。 因此，在3月底的二季度展望中，我们通过辩证的分析认为基本面的下行幅度可能并不像市场预期的那么差，当前的利多炒作是否有过度消费之嫌，也在警惕投资者提防风险。但同时也忽略了市场的节奏和走势变化会有因子的共振以及 中信期货研究|策略报告（国债） 5 / 14 它自身的惯性。同时，央行的降准和意外延续至今的宽松状况也是超出最初的节奏设想的。因此，虽然我们从结果导向来看，二季度的反弹符合预期，但是从逻辑因子上看还需要深挖。 从当前至年底的节奏展望角度来看，可能市场还会如我们最初预期的，期债价格出现二季度反弹，年中或三季度承压，之后再度震荡的变化。但是因为当前市场价格的起点变了，节奏即便一致，但是从年底的最终绝对价位来评判，也非常有可能出现不一样的结果导向。 因此，我们站在当下的时点，站在当下3.5%的收益率水平上，重新梳理后面一个季度至两个季度的逻辑因子，希望能更加精准的把握市场情绪的变化，能够在把握节奏的同时对市场的绝对幅度有更全面的