投资策略：透视俄罗斯股债汇三杀

HeaderTable_User 1139439906 1199170346 1259939731 1376698287 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略〃证券研究报告】 透视俄罗斯股债汇三杀 研究结论 2018年4月9日，在美对俄扩大制裁后，俄罗斯金融市场遭遇巨震，如此大幅度调整另全球市场倍感错愕，引发持续关注。在这篇报告当中，我们尝试剖析此次俄罗斯金融市场巨震的原因，并据此分析此次震荡究竟说明了什么。 近年美对俄制裁均未引发俄金融市场类似震荡 仅看特朗普总统任上近一年半的时间里，就已经有4次扩大制裁、1次制裁法案（CAATSA）在国会获通过，以及2次总统行政令补充。几起制裁事件前后，卢布均有一定下跌，股票、债券市场对事件的反响不一，但均未造成过类似于此次量级的市场震荡。 制裁矛头指向核心寡头与国企巨擘，背后是地缘争端升级风险 首先这次的制裁与以往不同，其本身蕴藏的潜在能级很大，最重要的特征是一批关系到俄国计民生的超大型企业集中上榜。其二，美国选择在此时点上突施重拳，是由于、同时也证明了，美俄关系在经历了特朗普任上一段相对平滑的轨迹之后，正处在又一次向着深渊滑落的临界点上，而叙利亚的地缘冲突很有可能成为引爆风险的导火索。 从俄股暴跌看新兴市场脆弱性与潜在风险 从贸易战到美俄对峙，高能级宏观风险事件的出现压榨出新兴市场的脆弱性，而越发不稳定的新兴市场将会反过来放大宏观风险事件的冲击影响。4月9日当天，卢布并非唯一突遭暴跌的货币——巴西雷亚尔、土耳其里拉、南非兰特等新兴市场货币也分别遭遇了不同程度的显著贬值，俄罗斯所面临的冲击并非是其一家的问题，这次冲击暴露出了新兴市场整体在当前形势下的脆弱性。 另一方面，全球流动性层面上的美联储货币政策转向。这一背景使得全球资本的风险偏好以及在新兴市场与美国之间的抉择动态昭然若揭。目前，3个月美元Libor-OIS利差已经到达了危机后自2009年以来的峰值。我们判断目前新兴市场整体风险处在上升阶段。 油铝价格相继上涨，持续性其实存疑 此番铝的价格在短期内的大幅上涨有较大的市场情绪波动因素存在，而欧美产能扩张有望对冲俄铝供给受到控制的影响。此外在俄铝出口欧美遇阻情况下，不排除扩大向中国出口的可能性。对于石油来说，美俄在叙利亚发生直接的大规模正面冲突可能性仍低，同时中东局势对油价的影响也更多集中在核心国局势上，因此叙利亚此番形势变化本身对油价形成的驱动力有限，市场反而应当更多思考2014年西方国家联手对俄施压之时，地缘政治逻辑在石油供给与油价表现当中发挥作用的方向。 中国市场风险可控，未来开放进程仍坚持以我为主 从习近平主席在博鳌论坛演讲所传达的态度，已经可以准确把握此次中美贸易战当中中国正在并将坚持采取的立场和应对——博鳌决定落地的一系列开放举措，与近一年来公布的扩大开放政策一脉相承，表明虽然外部摩擦与局势变化确实是中国这一轮扩大开放的外部催化，但未来的应对策略和政策节奏仍然是按照以我为主的思路，服从国内开放进程的长期安排和考量。此次美俄交恶不对中美贸易战的后续发展和中美互动交涉造成明显影响。 风险提示 美对俄制裁在短期内迅速升级的风险 报告发布日期 2018年04月15日 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 联系人 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 曹靖楠 021-63325888-3046 caojingnan@orientsec.com.cn 相关报告 摩擦、协商、均衡——中美贸易战第二阶段影响和后续预测 2018-04-12 中美贸易摩擦升级如何影响资本市场？ 2018-04-08 市场仍需消化中美贸易争端风险 2018-03-26 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 透视俄罗斯股债汇三杀 2 是什么导致俄罗斯股汇债三杀？ 2018年4月9日，星期一，俄罗斯金融市场遭遇巨震。股票、债券市场和汇率接连遭遇暴跌，日内，俄罗斯主要股票指数RTS下跌11%，俄罗斯10年期国债中价到期收益率跳升20个bp，俄罗斯卢布兑美元汇率贬值4.3%。 即便是在美俄关系持续恶化的背景之下，俄罗斯资本市场出现如此大幅度调整仍然另全球市场倍感错愕，中美贸易战的阴云下，地缘政治的不稳定性、全球资本市场的脆弱性似乎进一步暴露出来，这引起投资者的关切。 在这篇报告当中，我们尝试深入剖析此次俄罗斯金融市场巨震的原因，并且给出对未来一些可能的重要影响的讨论和预测。而根据我们的观察分析，此次俄罗斯市场震荡揭示的一些可能现象和结论包括—— 1） 近年美对俄制裁均未引发类似震荡，说明有新的变化正在发生； 2） 俄支柱产业的支柱公司此次上榜制裁名单是引发震荡的直接原因； 3） 而制裁突然加码背后的逻辑是特朗普政府对俄战略的立场正在发生根本性变化，美俄关系将要再次进入趋势性下行通道； 4） 当下新兴市场在的脆弱性正在逐渐暴露，宏观政治经济事件的边际变化对新兴市场的冲击会继续放大； 5） 油、铝的价格上涨不可持续； 6） 对中国市场与中美贸易博弈进程影响有限。 近年制裁均未引发俄金融市场类似震荡 理解这次制裁与暴跌之间的关系，需要回溯美对俄制裁始末。自2014年克里米亚危机之后，美国启动对俄制裁，此后制裁屡次扩大，俄罗斯也成为了美国财政部制裁发布最为频繁的对象国之一，在财政部外国资产管理办公室网站上，俄罗斯与朝鲜、古巴、伊朗、叙利亚等国家并驾齐驱，拥有记录对其相关制裁计划的专门页面。 图1：美国财政部外国资产办公室网站上的乌克兰/俄罗斯相关制裁页面 数据来源：美国财政部、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 透视俄罗斯股债汇三杀 3 我们仅看特朗普总统任上近一年半的时间里，就已经有4次扩大制裁、1次制裁法案（CAATSA）在国会获通过，以及2次总统行政令补充—— 2017年6月20日，扩大受制裁个人和实体名单； 2017年8月2日，签署扩大制裁法案CAATSA生效； 2017年9月29日、10月31日，补充、新增扩大制裁的总统行政令； 2018年1月26日，发布241调查报告；新增21名个人、9家公司进入制裁名单； 2018年3月15日，新增19名个人、5家公司进入制裁名单； 2018年4月6日，新增19名个人、5家公司进入制裁名单。 图2：卢布汇率与美对俄制裁 数据来源：Bloomberg、美国财政部、东方证券研究所 图3：俄10年期国债收益率与美对俄制裁 数据来源：Bloomberg、美国财政部、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 透视俄罗斯股债汇三杀 4 图4：俄股指数与美对俄制裁 数据来源：Bloomberg、美国财政部、东方证券研究所 我们可以观察近年来这几起制裁事件前后，俄罗斯股、债、汇的市场表现，可以发现除美元兑卢布汇率在历次事件前后有比较一致的表现外，股票、债券市场对事件的反响不一。更重要的是，历次事件均未造成过类似于此次俄罗斯股债汇三杀量级的市场震荡。 问题变得复杂：我们需要思考，是哪些新的变化造成了这次巨震？这些变化后边又可能潜藏哪些重要的形势变化？将会造成哪些可能的影响？ 1、制裁矛头指向核心寡头与国企巨擘，背后是地缘争端升级风险 周五发布制裁声明，周一市场暴跌——毫无疑问，从时间发展来看，美国财政部4月6日公布的扩大制裁措施就是这次市场震荡的直接诱因。我们需要解释，首先，这次制裁从内容本身来看与以往有何不同？其二，为何这次制裁出现了不同？ 图5：俄股RTS指数：4月6日至10日15时（北京时间） 图6：美元兑卢布汇率：4月8日至10日15时（北京时间） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 透视俄罗斯股债汇三杀 5 图7：俄10年期国债收益率：4月6日至10日15时（北京时间） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 首先需要知道的是，这次制裁确实与以往不同。主要的不同在于其本身蕴藏的潜在能级很大，尤其对俄资本市场的潜在影响很大——最重要的特征是在油气、钢铁、铝业等领域，以俄气、西布尔、俄铝为代表的一批大体量上市公司及其相关控制者登上了制裁清单，而在近年的扩大制裁清单当中，还没有出现过关系到俄国计民生的一批超大型企业集中上榜的情况。应当说，这次制裁瞄准了俄罗斯支柱产业当中的支柱公司。 我们知道，军工装备和以油、气、有色金属和钢铁为主的能源、原材料、初级产品出口在今日俄罗斯的经济当中发挥至关重要的作用。俄美之间的贸易体量不大，但根据美方统计，2017年俄对美出口仅170亿美元左右，而其中油、气、铝、钢铁、贵金属的出口占比就超过了70%。 图8：俄对美出口贸易产品结构 图9：俄股RTS指数成分股的行业构成 数据来源：USITC、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 从股票市场的情况来看，在RTS指数成分股当中，石油天然气上市公司占据了总市值的半壁江山，其余金属与采矿占16%左右，商业银行占16%左右。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 透视俄罗斯股债汇三杀 6 因此，当油气、铝业的龙头集团和上市公司在此次制裁中受到打击，首先不免造成市场更大的恐慌情绪蔓延，其次会自权重股对指数直接形成向下压力。4月9日跌幅最大的个股，集中在大市值权重股和金属采矿行业当中。 表1：4月9日RTS成分股跌幅前10名的上市公司 公司 行业 市值（百万美元） 涨跌幅 Safmar Financial Investment 消费信贷 1030 -26% United Co RUSAL PLC 金属与采矿 5743 -20% Mechel PJSC 金属与采矿 716 -19% Polyus PJSC 金属与采矿 7729 -18% Sberbank of Russia PJSC 商业银行 69636 -17% MMC Norilsk Nickel PJSC 金属与采矿 24268 -15% Polymetal International PLC 金属与采矿 3792 -13% MegaFon PJSC 无线电信业务 4427 -10% TMK PJSC 能源设备与服务 1204 -9% 数据来源：Bloomberg、东方