美英法三国空袭叙利亚事件快评：地缘动荡，避险为上

2018-04-16 策略 快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 地缘动荡，避险为上 ——美英法三国空袭叙利亚事件快评 何晓 xhe@cebm.com.cn 耿烁 sgeng@cebm.com.cn 杨其予 qyyang@cebm.com.cn 特朗普对中东和俄罗斯的动作于近期不断发酵。从宣布对俄罗斯启动新一轮制裁，到推特威胁对叙利亚发射导弹， 直至4月14日（上周日）发表电视讲话，指责叙利亚政府在东古塔地区发动了化武袭击和俄罗斯的不作为，美国连同英国、法国正式以“叙利亚政府使用化学武器”为由对叙利亚实施“精确打击”。 中东局势硝烟四起，美俄博弈激化升级。针对叙利亚武装冲突事件，我们对战乱爆发原因和未来演进做出分析，进而从历史地缘冲突各类资产的表现中梳理了当下市场的投资逻辑。 一、爆发原因及事件演进 1. 作为导火索的叙利亚化学袭击事件实际疑点重重 从美方立场来讲，化武袭击一直坚持是红线，对叙利亚发起袭击看似顺理成章，实则疑点重重：第一，叙利亚政府已在杜马获胜，叛军人员及其家属开始撤离，政府没有动机使用化学武器。第二，杜马飞地多有伊斯兰军战士的家属，不会抱着危及他们家人的风险挑起事端。第三，在对杜马实施疏散时，赶走了目击者和幸存者，以至于几乎找不到任何目击者对袭击事件进行条理清晰的描述 2. 美英法联合行动背后各有动机 从深层原因上看，对于美国而言，特朗普对叙利亚发起袭击是借由化武之名，实现其政治诉求。一方面，当前特朗普深受通俄门困扰，借机与俄罗斯划清界限是为解燃眉之急，在中东问题上的“进”有利于川普转移“通俄门”的影响，为其赢得中期选举和2020连任带来正向作用；另一方面，失去共和党核心人物瑞安令特朗普数度面临弹劾危机，此时为党内军火与石油集团争取利益是维系票仓之关键。而对英法而言，与美国联手行动更多出于国际关系的考量。叙利亚是一带一路的物流中心，英法对叙利亚的介入是防止世界格局从多级转向单极的战略跟进。 3. 短期局势料再度升温 对叙利亚而言，短期暴乱将进一步扩大。化武袭击在无现场目击和无调查证实的情况下，美英法依然发动攻击，“直至停止适用化学武器”或也只是形同虚设的托词。本次打击力度已大于去年，成为众矢之的的叙利亚在大国牵制下无从平静。 对俄罗斯而言，美俄关系当下已进入关键期。截至当前俄罗斯暂未采取军事行动，但4月15日（上周日）联合国安理会未能通过俄罗斯提交的谴责美英法对叙利亚动武的决议草案，被逼入墙角的俄罗斯难以坐视不理。一旦叙利亚的政府设施或者赫梅米姆地区的叙利亚部分（俄罗斯主要部队的根据地）遭受袭击，或许直接标志着美俄正面武装冲突的爆发。 对中东局势而言，伊朗问题为多极利益核心。伊朗的背后是俄罗斯，以色列、沙特背后是美国，伊核协议进入关键期，美俄两国在中东的利益争夺愈演愈烈，中东局势不容乐观。 二、历次地缘冲突下大类资产收益率比较 策略 快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 从潜在影响上看，叙利亚作为当前风暴中心，短期内似乎接棒中美贸易战，成为主导市场格局的最大风险。而通过历史梳理，我们认为大多地缘冲突对资本市场的影响是短期的、不可持续的，且不同资产在冲突窗口的收益率表现以及对风险的消化能力有所不同。 在我们的报告《危中有机——论中美贸易战对全球股市的影响》(3月27日）中，我们曾提示黄金，原油的趋势性机会。这背后除了短期避险的逻辑，更多出于基本面的考量。国际地缘政治危机的爆发往往难以精准预测，其也多不会改变资产价格的长期趋势。资产价格短期较大幅度波动，可能表现为脉冲式的影响。许多国际争端都有从“酝酿-发酵-爆发”的过程。一方面，危机爆发可能已被100% price-in; 另一方面需要注意，投机头寸借利好获利了结头寸也可能压缩避险资产波动率的空间，为短期避险带来风险。 市场数据显示，就最严重的战争和极端情形来看，事件对大类资产(风险资产和避险资产）造成的价格影响往往也会在一个月左右修复。观察2001年的"911事件"，2003年的“伊拉克战争”，2014年乌克兰危机，2017年美国向叙利亚境内发射战斧导弹等事件，这些事件对股指造成的影响有较为显著的区别。对于突发性事件，可以看到指数在短期内反应迅速，但也多在此后一个月附近重拾原走势；而对于“逐步升温”型的事件，股指的反应相对中性。不过，对于避险资产而言，无论是突发型抑或是从升温到爆发型的事件，避险资产的响应都非常显著： 1） 对于黄金而言，这些事件的爆发更多是超短期脉冲式的影响，涨幅更多在事件爆发日后以一周内完成； 2） 对于日元，新西兰元等避险货币或者美债，事件脉冲在短期亦非常显著，此后数周也有概率走出趋势性行情； 3） 对于直接做多波动率的策略（如买入看多VIX的相关ETF)，其走势大概率跟随局势发展，难以预测。 4） 此外，局部地区事件对油价和相关资产也会有显著影响，甚至改变其防御或进攻属性。如去年4月朝鲜半岛危机时期(2017年4月7日美国向朝鲜海域部署航母），由于日本为朝核问题密切利益相关方，日元出现阶段性贬值。 图1： 危机事件前后标普指数走势情况 图2： 危机事件发生后黄金短期快速拉升 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 图3： 危机事件发生后日元快速升值(USDJPY走势图) 图4： 危机事件后VIX波动率大概率跳升 8090100110120-70714212835424956911事件伊拉克战争乌克兰危机(2014/04)美国向叙利亚发射战斧导弹（2017/04)T-7=1009095100105110-70714212835424956911事件伊拉克战争乌克兰危机(2014/04)美国向叙利亚发射战斧导弹（2017/04)T-7=100 策略 快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 三、当前避险策略 从资产定价的维度，我们可以从相关性矩阵中发现波动率指数（CBOE VIX指数），美债，黄金以及日元等避险货币与股票市场指数的相关性依次上升。就权益市场内部而言，我们也容易通过CAPM等定价模型，寻找Beta值较低，与股指走势关系不相关甚至反向的板块，如银行，传媒，医药生物，家用电器，公用事业等板块。 综合以上分析，鉴于叙利亚局势短期完全降温的可能性不大，我们认为避险资产应该作为配置底仓。考虑到，短期脉冲扰动容易让避险策略从一个放大的波动中(风险资产的波动）陷入另一个波动中（避险资产的波动），我们建议在事件短时平息的时间窗口(回调时点）： 1）增加黄金ETF的配置。理由如下：第一，美国贸易和财政双赤字将可能使得美债收益率曲线进一步平坦化，长端美债配置性价比将降低。而弱势美元将主导金价维持高位。美元加息预期已经被price-in，目前处于加息周期中段，其边际影响正在减弱。第二，全球权益类市场的调整，中美贸易摩擦等风险事件将持续推升黄金溢价。权益类市场若持续走弱，部分流出资金也可能配置黄金资产，强化上述逻辑。第三，地缘政治事件有望使黄金现货突破长期阻力位置，突破以后技术上压力将显著减小。 特别地，对于黄金板块股票，我们更多将其涨跌归于主题投资以及事件驱动的超跌反弹，建议可逢低参与。一方面，从2017年以来历史走势来看，A股主要黄金股票走势与黄金现货走势并不一致，黄金股并不能表征黄金现货上涨。另一方面，由于A股黄金板块估值(美股黄金板块市盈率20倍，A股市盈率41倍）过高，金价上涨可能并不能有效增加上市公司估值弹性。 2）目前原油价格或已经price-in美国空袭叙利亚。但是我们仍然看多原油：第一，虽然叙利亚国内原油产量并不高且在逐年下滑，但是危机所涉及诸多利益方包括俄罗斯，美国，沙特，伊朗等均是世界主要产油国，由此抬升市场对原油供给端的担忧。美国借叙利亚化武事件进一步插手中东事务，目的之一在于遏制伊朗在此区域日渐上升的影响力。我们认为美国单方面撕毁伊核协议重回制裁的可能性正在增大。此外，从WTI原油期货（近月）隐含波动率来看，市场预期也从原油回调下行转向进一步看涨（表现为隐含波动率曲线右偏，看涨期权获得溢价）。 3）从防御性的角度，我们认为军工等逆周期板块也具备配置价值。宏观上，中国军费支出占GDP的比例仍然较低，随着”军改“的推行（压缩非战斗部分的支出）以及装备加速换代周期的到来，未来该比例有望提升至2.5%以上(对标世界主要国家军费占比），这意味着未来军 959799101103105-70714212835424956911事件伊拉克战争乌克兰危机(2014/04)美国向叙利亚发射战斧导弹（2017/04)T-7=10050100150-70714212835424956911事件伊拉克战争乌克兰危机(2014/04)美国向叙利亚发射战斧导弹（2017/04)T-7=100 策略 快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 费较高速增长的确定性。微观上，目前军工集团资产证券化率（按净资产计）平均不足40%，这意味着备考估值体系支持下的确定性，建议关注军工集团上市公司。 图5： A股黄金股可能估值过高 图6： WTI期货近月合约隐含波动率曲线右偏，市场预期反转 *白色曲线为4月13日WTI原油期货5月合约隐含波动率 *红色曲线为4月6日WTI原油期货5月合约隐含波动率 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Bloomberg ，莫尼塔研究 41.433.0720.561.3901020304050市盈率(TTM)市净率(2017）A股美股 策略 快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦7楼702室。 邮编:200120 电话：+86 21 3383 0502 传真：+86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街1号东方广场E1座18层1803室 邮编： 100738 电话：+86 10 8518 8170 传真：+86 10 8518 8173 地