2018年3月份债券托管量数据点评：杠杆率季节性上升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月8日 固定收益 杠杆率季节性上升-2018年3月份债券托管量数据点评 固定收益动态  托管与发行 截至2018年3月末中债登和上清所的债券托管量合计为68.62万亿，其中中央结算公司的债券托管量为51.15万亿，上清所托管量为17.47万亿，相较于上个月环比净增1.07万亿（中债登环比增0.27万亿，上清所环比增0.80万亿）。 2018年3月债券发行3.96万亿元（中债登和上清所数据），环比增1.87万亿，主要是国债、政金债、短融超短融、中期票据和同业存单的发行量较2月均有不同程度的上升。2018年3月份利率债发行开始放量，国债发行量环比增加600亿元，政金债发行量环比增加1965亿元。上清所2018年3月份债券发行量较上月激增3万亿，短融和超短融、中票、同业存单等券种的发行量环比均大幅增加。 地方政府债发行量增加，2018年首次发行时间明显早于2017年。3月份共发行1909.83 亿元地方政府债，环比增1624.22亿元。  主要投资机构持债情况 广义基金3月份主要表现为增持，大幅增持中期票据、短融超短融和同业存单，同时小幅增持国债。2017年12月，广义基金债券大幅增持了2541亿元政金债，2018年1月份大幅减持1975亿元政金债，2018年2月份又大幅增持1003亿元政金债，而2018年3月份减持466亿元，对于政金债持仓变化较大。 证券公司和保险机构3月份对同业存单、企业债的偏好分化。证券公司3月份以增持为主，大幅增持国债、政金债、企业债、中票、短融以及超短融，仅减持同业存单。保险机构3月也以增持为主，仅小幅减持企业债。 商业银行3月份对国债和政金债偏好分化，大幅减持国债，增持政金债。城商行3月以减持为主，大幅减持国债，农商行则以增持为主，大幅增持同业存单。  债市杠杆率观察 待购回债券余额上升，债市杠杆率季节性上升。3月份杠杆率为110.32%，环比上升1.17个百分点，同比降0.47个百分点。3月份待购回余额为5.28万亿元，余额相较2月增加0.62万亿元。3月份基金类机构杠杆率为128.25%，环比上升5.68个百分点。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 2018-04-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、托管与发行 截至2018年3月末中债登和上清所的债券托管量合计为68.62万亿，其中中央结算公司的债券托管量为51.15万亿，上清所托管量为17.47万亿，相较于上个月环比净增1.07万亿（中债登环比增0.27万亿，上清所环比增0.80万亿）。 图表1：中债登、上清所托管量及环比增量（单位：万亿、亿元） -50035007500115001550055606570Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18环比增量托管量 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 从主要券种托管量环比变化来看，利率债方面： 1）、国债托管量环比续减，减持机构主要有全国性商行和城商行，主要的增持机构是境外机构、交易所、证券公司和基金类机构。境外机构增持国债能动性较强，自2017年3月份以来对国债一直是增持状态，2018年3月份环比续增212亿元。 2）、政金债托管量续增，主要的增持机构有全国性商行、外资行、证券公司，主要是减持机构是基金类机构。 信用债方面： 1）、企业债托管量环比续减，广义基金和交易所是主要的减持机构，3月份证券公司和全国性商行增持企业债。 2）、中期票据环比续增，基金类机构和证券公司是中票的增持主体，农商行、农合行、信用社、外资银行以及特殊结算成员是减持主体，减持幅度并不大。 3）、短融和超短融托管量环比净增1660亿元，基金类机构净增持989亿元，3月份仅外资行和信用社小幅减持短融超短融品种，其余机构均表现为不同程度的增持。 同业存单方面，3月份托管量环比增加4549亿元，基金类机构、外资行、农商行和农合行是增持主体，3月仅信用社和证券公司小幅减持同业存单。 2018-04-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表2：主要机构投资者债券托管量环比（单位：亿元） 国债 政金债 企业债 中期票据 短融超短融 同业存单 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 合计 (173) (12) 892 1355 (412) (293) 1212 46 1660 440 4549 2191 特殊结算成员 (64) 25 50 137 (0) (1) (6) (6) 19 (35) 162 (881) 商业银行 (1119) (39) 865 118 (13) (94) 43 (119) 461 142 1322 782 全国性商行 (665) 195 671 51 41 (84) 74 (132) 428 98 520 639 外资银行 (85) (171) 150 69 1 (2) (7) 2 (28) 18 84 (30) 城市商业银行 (369) (55) 16 (293) 3 (8) 16 5 48 12 76 (421) 农村商业银行 (0) (11) 22 317 (53) (6) (39) 9 14 14 641 589 农村合作银行 (2) 1 1 (26) (4) 4 信用社 (76) (4) (89) (82) (19) (15) (27) (18) (13) (6) (31) 188 证券公司 306 (40) 454 40 157 66 310 116 155 71 (85) 494 保险机构 47 49 16 (6) (10) (15) 31 48 23 13 76 (27) 基金类 404 (57) (466) 1003 (262) (184) 825 36 989 248 3305 1614 交易所 108 (185) 0 0 (264) (33) 0 0 0 0 0 0 境外机构 212 239 (6) 82 8 (16) 8 (13) 26 10 16 (5) 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 注：“本月”为2018年3月，“上月”为2018年2月 1.1、发行与净增 2018年3月债券发行3.96万亿元（中债登和上清所数据），环比增1.87万亿，主要是国债、政金债、短融超短融、中期票据和同业存单的发行量较2月均有不同程度的上升。2018年3月份利率债发行开始放量，国债发行量环比增加600亿元，政金债发行量环比增加1965亿元。上清所2018年3月份债券发行量较上月激增3万亿，短融和超短融、中票、同业存单等券种的发行量环比均大幅增加。 地方政府债发行量增加，2018年首次发行时间明显早于2017年。3月份共发行1909.83 亿元地方政府债，环比增1624.22亿元。 图表3：中债登、上清所发行量（单位：亿元） 080001600024000320004000048000Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18中债登上清所 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 2018-04-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表4：地方政府债发行量及环比增量（单位：亿元） -7000-5000-3000-1000100030005000020004000600080001000012000Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18环比增量债券发行量 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 图表5：政策性银行债发行量（单位：亿元） 080016002400320040004800Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18国家开发银行中国进出口银行中国农业发展银行 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 1.2、券种结构 存量托管结构中地方政府债占比仍为第一。从托管的主要券种结构来看，主要利率品托管量占比续减，主要信用品托管量占比上升。主要利率品（国债、政金债和地方政府债）占比60.39%，其中国债、政金债、地方债占比均微降。主要信用券种（中票、企业债、短融超短融）占比14.71%，相较于1月份占比略有上升。同业存单占比量有所上升，截至2018年3月末占市场总托管量的12.66%。 2018-04-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表6：截至2018年3月末中债登、上清所托管的主要券种结构（单位：%） 地方政府债22%政策性银行债20%国债19%同业存单13%中期票据7%企业债券5%非公开定向债务融资工具3%短融超短融3%商业银行债券2%政府支持机构债券2%资本工具2%资产支持证券1%其他1% 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 1.3、投资者结构 按中债登、上清所披露的数据来看，目前债券的持有者结构仍以商业银行为主，商业银行持债量超半数占55%，基金类机构次之，占比26%，其他机构的持债量均占比6%以下。 （非公开定向债务融资工具、信贷资产支持证券、非金融企业资产支持票据等券种未披露投资者结构，因此计算投资者结构时将其忽略。非银行金融机构不含证券公司、保险机构、信用社等。） 图表7：截至2018年3月末中债登、上清所托管的主要投资者结构（单位：%） 55%26%6%3%3%2%2%2%1%0%商业银行基金类特殊结算成员保险机构交易所非银行金融机构境外机构信用社证券公司非金融机构 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 2、债市杠杆率观察 待购回债券余额上升，债市杠杆率季节性上升。3月份杠杆率为110.32%，环比上升1.17个百分点，同比降0.47个百分点。3月份待购回余额为5.28万亿元，余额相较2月增加0.62万亿元。3月份基金类机构杠杆率为128.25%，环比上升5.68个百分点。 2018-04-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表8：债市杠杆率及待购回债券余额（亿元、倍） 1.071.081.091.11.111.121.1320000250003000035000400004500050000550006000065000Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17待购回债券余额杠杆率 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 图表9:券商、基金及保险机构债市杠杆率（单位：倍） 11.31.61.92.22.5Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17证券公司保险机构基金类 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 图表10：全国性商行、城商行及农商行债市杠杆率（单位：倍） 11.21.41.6Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17全国性商行城商行农商行 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 2018-04-08 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 3、主要投资机构持债情况 广义基金3月份主要表现为增持，大幅增持中期票据、短融超短融和同业存单，同时小幅增持国债。2017年12月，广义基金债券大幅增持了2541亿元政金债，2018年1月份大幅减持1975亿元政金债，2018年2月份又大幅增持1003亿元政金债，而20