2017年12月份债券托管量数据点评：债市杠杆率季节性上升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年1月9日 固定收益 债市杠杆率季节性上升-2017年12月份债券托管量数据点评 固定收益动态  托管与发行 托管量增速下滑。截至2017年12月末中债登和上清所的债券托管量合计为67.19万亿，其中中央结算公司的债券托管量为50.96万亿，上清所托管量为16.23万亿，相较于上个月环比净增0.43万亿（中债登环比增0.51万亿，上清所环比减0.07万亿），12月份托管量环比增速下滑。 国债政金债发行继续缩水。2017年12月债券发行3.06万亿元（中债登和上清所数据），环比减少0. 53万亿，主要是由于中债登发行量较上月大幅减少的缘故，上清所发行量环比仍表现为增加。12月份国债、地方政府债、进出债、农发债等利率债品种发行明显收缩，且11月份有央行票据发行，12月份则无。上清所12月份债券发行量较上月增加0.13万亿，同业存单发行量环比增加0.26万亿，中期票据和短期融资券发行量环比则有所下降。  主要投资机构持债情况 广义基金延续11月的风格，2017年12月份对利率各品种以及信用各品种的偏好继续分化。广义基金继续减持国债，增持政金债且为政金债12月份增持主体，对信用债方面，广义基金继续减持企业债和短期融资券，增持中期票据，不同的是广义基金12月份对同业存单继续表现为增持。 证券公司和保险机构对利率债偏好一致，均减持了国债，增持了政金债。 商业银行特别是全国性商业银行，大幅减持政金债，为12月份政金债的减持主体，而对国债则基本表现为增持，除了城商行和农合行小幅减持国债。 境外机构继续偏好利率债，增持了330亿元国债和41亿元政金债。 交易所为12月份国债的增持主体，环比净增持国债662亿元。  债市杠杆率观察 待购回债券余额、债市杠杆率季节性上升：12月杠杆率为112.16%，环比增加2.6个百分点，同比亦增1.4个百分点。待购回余额升至6.2万亿，余额相较上月增长1.38万亿元，其中基金类和全国性商行两个机构待购回债券余额规模净增最为明显。12月基金类机构杠杆率为129.25%，上升最为明显，环比增加7.14个百分点，其中商业银行理财产品杠杆率为147.32%，环比上升19个百分点。全国性商行、城商行、农商行、保险机构等的杠杆率环比小幅增加，均在2个百分点以内，而证券公司杠杆率环比微降1.17个百分点。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 2018-01-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、托管量与发行量 截至2017年12月末中债登和上清所的债券托管量合计为67.19万亿，其中中央结算公司的债券托管量为50.96万亿，上清所托管量为16.23万亿，相较于上个月环比净增0.43万亿（中债登环比增0.51万亿，上清所环比减0.07万亿），12月份托管量环比增速下滑。 图表1：中债登、上清所托管量及环比增量（单位：万亿、亿元） 040008000120001600055606570Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17环比增量托管量 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 从主要券种托管量环比变化来看，利率债方面，国债和政金债托管量续增。主要信用产品分化，企业债托管量环比继续下滑，中票托管量环比继续上升，而短融和超短融托管量继11月份环比实现了净增后，12月份托管量环比再次下滑，环比减少223亿元。同业存单托管规模变动较大，继上月环比净增440亿元后，12月份托管量环比下滑1032亿元。 从各机构的持债行为来看：（1）、广义基金延续11月的风格，2017年12月份对利率各品种以及信用各品种的偏好继续分化。广义基金继续减持国债，增持政金债且为政金债12月份增持主体，对信用债方面，广义基金继续减持企业债和短期融资券，增持中期票据，不同的是广义基金12月份对同业存单继续表现为增持。（2）、证券公司和保险机构对利率债偏好一致，均减持了国债，增持了政金债。（3）、商业银行特别是全国性商业银行，大幅减持政金债，为12月份政金债的减持主体，而对国债则基本表现为增持，除了城商行和农合行小幅减持国债。（4）、境外机构继续偏好利率债，增持了330亿元国债和41亿元政金债。（5）、交易所为12月份国债的增持主体，环比净增持国债662亿元。 2018-01-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表2：主要机构投资者债券托管量环比（单位：亿元） 国债 政金债 企业债 中期票据 短融超短融 同业存单 12月 11月 12月 11月 12月 11月 12月 11月 12月 11月 12月 11月 合计 1541 1697 1034 1170 (268) (338) 320 50 (223) 106 (1032) 440 特殊结算成员 38 60 115 71 0 0 (3) (28) 21 (70) (209) (342) 商业银行 595 1675 (1658) 882 (104) (90) (58) (94) 190 208 (749) 1199 全国性商行 469 1059 (1813) 127 39 (115) 111 (123) 311 224 (1471) (78) 外资银行 150 38 (2) 46 (1) (1) 5 1 (2) (3) (69) 44 城市商业银行 (92) 469 71 426 (72) 60 (86) 23 (66) (38) 46 721 农村商业银行 72 112 102 295 (74) (36) (88) 6 (54) 26 733 508 农村合作银行 (5) (4) (26) (8) 6 4 信用社 85 (20) (129) 72 (28) (2) (40) (68) (12) 4 (861) (12) 证券公司 (50) (54) 61 (124) 160 9 215 (18) (10) 22 (4) 90 保险机构 (32) 125 32 76 (37) (77) 26 (8) (22) (33) (54) (26) 基金类 (60) (358) 2541 164 (160) (150) 153 251 (395) (27) 761 (41) 交易所 662 139 0 0 (104) (23) 0 0 0 0 0 0 境外机构 330 144 41 18 5 8 2 1 11 (1) 14 (157) 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 1.1、发行与净增 2017年12月债券发行3.06万亿元（中债登和上清所数据），环比减少0. 53万亿，主要是由于中债登发行量较上月大幅减少的缘故，上清所发行量环比仍表现为增加。12月份国债、地方政府债、进出债、农发债等利率债品种发行明显收缩，且11月份有央行票据发行，12月份则无。上清所12月份债券发行量较上月增加0.13万亿，同业存单发行量环比增加0.26万亿，中期票据和短期融资券发行量环比则有所下降。 图表3：中债登、上清所发行量（单位：亿元） 080001600024000320004000048000Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17中债登上清所 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 2018-01-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表4：地方政府债发行量及环比增量（单位：亿元） -7000-5000-3000-1000100030005000020004000600080001000012000Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17环比增量债券发行量 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 图表5：政策性银行债发行量及环比增量（单位：亿元） 08001600240032004000Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17国家开发银行中国进出口银行中国农业发展银行 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 1.2、券种结构 存量托管结构中地方政府债占比仍为第一。从托管的主要券种结构来看，主要利率品托管量占比继续上升，主要信用品托管量占比下降。主要利率品（国债、政金债和地方政府债）占比61.17%，其中国债、政金债占比微升，而地方政府债占比为21.94%，占比环比上升0.04个百分点，为市场上最多的债券品种。主要信用券种（中票、企业债、短融超短融）占比14.60%，相较于上月占比14.72%来说略有下降。同业存单占比量继续下滑，截至2017年12月末占市场总托管量的11.91%。 2018-01-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表6：截至2017年12月末中债登、上清所托管的主要券种结构（单位：%） 地方政府债22%政策性银行债20%国债19%同业存单12%中期票据7%企业债券5%非公开定向债务融资工具3%商业银行债券3%政府支持机构债券3%短融超短融2%资本工具2%资产支持证券1%其他1% 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 1.3、投资者结构 按中债登、上清所披露的数据来看，目前债券的持有者结构仍以商业银行为主，商业银行持债量超半数占56%，基金类机构次之，占比26%，其他机构的持债量均占比6%以及下。 从占比环比变动情况来看，商业银行、特殊结算成员、信用社、非银金融机构、境外机构等的债券托管量占比均下降，其余机构包括广义基金、证券公司、保险机构、信用社、交易所、托管量占比均有不同程度的上升。 （非公开定向债务融资工具、信贷资产支持证券、非金融企业资产支持票据等券种未披露投资者结构，因此计算投资者结构时将其忽略。非银行金融机构不含证券公司、保险机构、信用社等。） 图表7：截至2017年12月末中债登、上清所托管的主要投资者结构（单位：%） 56%26%6%3%3%2%2%1%1%0%0%商业银行基金类特殊结算成员保险机构交易所非银行金融机构境外机构信用社证券公司其他非金融机构 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 2018-01-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、债市杠杆率观察 待购回债券余额、债市杠杆率季节性上升：12月杠杆率为112.16%，环比增加2.6个百分点，同比亦增1.4个百分点。待购回余额升至6.2万亿，余额相较上月增长1.38万亿元，其中基金类和全国性商行两个机构待购回债券余额规模净增最为明显。12月基金类机构杠杆率为129.25%，上升最为明显，环比增加7.14个百分点，其中商业银行理财产品杠杆率为147.32%，环比上升19个百分点。全国性商行、城商行、农商行、保险机构等的杠杆率环比小幅增加，均在2个百分点以内，而证券公司杠杆率环比微降1.17个百分点。 图表8：债市杠杆率及待购回债券余额（亿元、倍） 1.071.081.091.11.111.121.1320000250003000035000400004500050000550006000065000Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17待购回债券余额杠杆率 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 图表9:券商、基金及保险机构债市杠杆率（单位：倍） 11.2