分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考量因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。本报告为摘要版；请联系本中心取得原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 HK$5,698.5百万元 六个月平均日成交量 HK$11.7百万元 流通在外股数(百万股) 2,279.4 自由流通股数比例 27.6% 大股东；持股比率 黄氏家族, 72.4% 净负债比率 (2018F) 38.4% 每股净值 (2018F) HK$0.94 市净率(2018F) 2.61倍 简明损益表(HK$百万元) 年初至03月 2017A 2018F 2019F 2020F 营业收入 2,797 3,410 4,232 4,590 营业利润 390 427 541 584 税后净利润 * 328 359 455 491 每股收益(元) 0.16 0.17 0.20 0.22 每股收益年增率 (%) 3.3 5.8 18.3 8.0 市盈率 (倍) 16.40 15.51 13.11 12.14 净资产收益率 (%) 29.5 19.4 20.0 18.4 股利收益率(%) 2.2 2.3 2.7 3.3 每股股利(元) 0.06 0.06 0.07 0.09 *归属股东税后净利润 南旋控股 (1982 HK) 业务前景具挑战性 下调评级至“持有-超越同业”：我们认为南旋股价合理。此外，2018财年下半年利润率收窄以及因此潜在的市场预估下调将对该股股价产生负面影响。 2018财年下半年核心针织业务利润率承压：原材料（羊绒）成本飞涨以及人民币兑美元走强对南旋毛利率造成负面影响。公司无法将成本上涨完全转嫁给消费者。因此，我们预计2018财年下半年毛利率降幅在4.4个百分点。加上飞织业务收购带来的无形资产的额外折旧，我们预计2018财年下半年营业利润率同比下滑5.4个百分点。 飞织鞋面业务扩张计划更为谨慎：公司并未若往年一样年增800-1,000台机器，而是确认下单200台机器将于2019财年安装。规模缩减、计划更明智可缓解市场对于产能过剩的担忧。目前，南旋正将其飞织客户向国内中国运动服品牌拓展，这将拉低飞织鞋面业务平均售价。 2018-20财年每股收益预估下调以反映销售额及利润率假设调降：我们将2018-20财年销售额假设下调1-5%，并将营业利润率预估下调2.2-3.6个百分点以反映毛利率及营业杠杆降低。因此，我们将目标价由之前的3.10港元下调至2.70港元，系根据本中心现金流折现估值（加权平均资本成本：8.4%）和市盈率估值（2019财年预期市盈率10倍）混合平均推估而得。我们预计南旋2017-20财年每股收益年复合增长将达10.6%。 更新报告 香港：纺织品、成衣与奢侈品 2018 年 3 月 21 日 投资建议： 持有-超越同业 (调降评级) 目标价隐含涨/跌幅： 3.0% 日期 2018/03/20 收盘价 HK$2.62 十二个月目标价 HK$2.70 前次目标价 HK$3.10 香港恒生指数 31,549.9 资讯更新： ► 我们已对南旋近期业务发展进行了渠道调查。 ► 看来南旋2018财年下半年经历了困难时期，核心针织业务利润率承压。 本中心观点： ► 我们将2018/19/20财年每股收益预估分别下调14/19/25%以反映本中心销售额/利润率假设调降。 ► 下调评级至“持有-超越同业”，因为我们认为股价上涨空间有限。 公司简介：南旋是一家领先的针织品制造商，总部位于香港。公司在中国及越南均有生产基地，主要产品包括套头衫、开衫、背心及其他配件。 报告分析师： 朱 家杰 CFA +852 3969 9521 peter.kk.chu@yuanta.com http://research.yuanta.com Bloomberg code: YUTA 香港：纺织品、成衣与奢侈品 2018 年 3 月 21 日 南旋控股 (1982 HK) 第 2 页，共 4页 资产负债表 年初至03月 (HK$ 百万元) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 现金与短期投资 222 693 344 494 873 存货 422 418 550 731 789 应收帐款及票据 43 105 187 70 75 其他流动资产 40 56 174 191 203 流动资产 727 1,272 1,256 1,486 1,941 长期投资 190 187 178 178 178 固定资产 848 1,228 1,854 1,958 2,068 什项资产 48 45 554 534 514 其他资产 1,086 1,460 2,586 2,669 2,759 资产总额 1,812 2,732 3,841 4,155 4,700 应付帐款及票据 128 175 205 211 247 短期借款 685 416 777 777 777 什项负债 170 190 296 313 331 流动负债 983 781 1,278 1,301 1,355 长期借款 171 379 385 385 385 其他负债及准备 0 2 46 46 46 长期负债 171 381 431 431 431 负债总额 1,155 1,162 1,710 1,732 1,786 股本 0 21 23 23 23 资本公积 462 1,105 1,444 1,444 1,444 保留盈余 195 444 665 956 1,447 换算调整数 0 0 0 0 0 股东权益 657 1,570 2,132 2,423 2,914 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至03月 (HK$ 百万元) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 本期净利润 232 328 359 455 491 折旧及摊提 174 154 169 220 242 本期营运资金变动 22 8 (101) (41) 48 其他营业资产 及负债变动 (40) 11 26 34 36 营运活动之现金流量 388 501 453 668 817 资本支出 (194) (304) (900) (200) (200) 本期长期投资变动 0 0 0 0 0 其他资产变动 (133) (26) 0 0 0 投资活动之现金流量 (327) (330) (900) (200) (200) 股本变动 0 667 344 0 0 本期负债变动 (32) (272) 0 0 0 其他调整数 (127) (123) (246) (318) (238) 融资活动之现金流量 (160) 273 98 (318) (238) 本期产生现金流量 (99) 444 (349) 150 379 自由现金流量 61 171 (447) 468 617 资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至03月 (HK$ 百万元) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 营业收入 2,766 2,797 3,410 4,232 4,590 销货成本 (2,156) (2,135) (2,678) (3,213) (3,472) 营业毛利 610 663 732 1,019 1,119 营业费用 (325) (295) (339) (493) (551) 营业利润 292 390 427 541 584 利息收入 2 2 3 2 3 利息费用 (28) (16) (22) (27) (29) 利息收入净额 (26) (14) (19) (25) (26) 投资利益(损失)净额 0 0 0 0 0 其他业外收入(支出)净额 6 4 0 0 0 非常项目净额 0 0 0 0 0 税前净利润 271 381 408 517 558 所得税费用 (40) (52) (49) (62) (67) 税后净利润* 232 328 359 455 491 税前息前折旧摊销前净利 466 544 596 761 825 每股收益 (HK$) 0.15 0.16 0.17 0.20 0.22 每股收益 – 调整员工分红 (HK$) 0.15 0.16 0.17 0.20 0.22 资料来源：公司资料、元大 *归属于股东净利润 主要财务报表分析 年初至03月 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 年成长率 (%) 营业收入 7.7 1.1 21.9 24.1 8.5 营业利润 (11.4) 33.6 9.4 26.8 7.8 税前息前折旧摊销前净利 (7.6) 16.8 9.6 27.7 8.4 税后净利润 (15.2) 41.5 9.4 26.7 8.0 每股收益 (15.17) 3.32 5.77 18.32 7.99 获利能力分析 (%) 营业毛利率 22.1 23.7 21.5 24.1 24.4 营业利润率 10.6 14.0 12.5 12.8 12.7 税前息前 折旧摊销前净利率 16.8 19.4 17.5 18.0 18.0 税后净利润率 8.4 11.7 10.5 10.7 10.7 资产报酬率 11.0 14.4 10.9 11.4 11.1 净资产收益率 26.1 29.5 19.4 20.0 18.4 稳定/偿债能力分析 负债权益比 (%) 130.2 50.6 54.5 48.0 39.9 净现金(负债)权益比(%) (96.5) (6.4) (38.4) (27.6) (9.9) 利息保障倍数 (倍) 10.7 24.1 20.0 20.3 20.2 利息及短期债 保障倍数 (倍) 0.4 0.9 0.5 0.7 0.7 现金流量对利息 保障倍数 (倍) 13.9 30.4 21.1 25.0 28.1 现金流量对利息及短期债保障倍数(倍) 0.5 1.2 0.6 0.8 1.0 流动比率 (倍) 0.7 1.6 1.0 1.1 1.4 速动比率 (倍) 0.3 1.1 0.6 0.6 0.8 净负债 (HK$ 百万元) 634 101 818 668 289 每股净值 (HK$) 0.44 0.76 0.94 1.06 1.28 评价指标 (倍) 市盈率 16.9 16.4 15.5 13.1 12.1 股价自由现金流量比 64.3 31.4 (12.5) 12.7 9.7 市净率 6.0 3.4 2.6 2.5 2.0 股价税前息前折旧摊销前净利比 8.4 9.9 9.3 7.8 7.2 股价营收比 1.4 1.9 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司资料、元大 香港：纺织品、成衣与奢侈品 2018 年 3 月 21 日 南旋控股 (1982 HK) 第 3 页，共 4页 附录A：重要披露事项 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全文或部分内容之分析师，兹针对本报告所载证券或证券发行机构，于此声明：(1) 文中所述观点皆准确反映其个人对各证券或证券发行机构之看法；(2) 研究部分析师于本研究报告中所提出之特定投资建议或观点，与其过去、现在、未来薪酬的任何部份皆无直接或间接关联。 南旋控股 (1982 HK) - 投资建议与目标价三年歷史趋势 # 日期 收盘价 (A) 目标价 (B) 调整后目标价 (C) 评级 分析师 1 2016/10/04 1.60 2.15 2.15 买入 朱 家杰 2