大宗商品专题：需求不及预期致旺季商品价格下跌

2018-03-21 大宗商品专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司Members of Caixin Insight Group 需求不及预期致旺季商品价格下跌 钟正生 010-85188170-8666 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 徐冬冬 021-33830502-536 dongdongxu@cebm.com.cn 建筑施工活动高峰尚未来临，需求还有提升空间。春节后钢材成交疲软，社会库存快速累积，市场担忧今年建筑施工开工不及预期，以钢材为代表的黑色系商品出现大幅回调。通过对比分析水泥和钢铁两种与建筑施工高度相关的商品的季节性供需状况，我们认为建筑施工的旺季高峰将出现在4月份。 节后工业品供给快速释放致供过于求矛盾凸显。目前，6大发电集团的日耗煤量已经恢复至正常水平，这表明没有受到环保限产的上游行业都已基本恢复了正常生产，而上游工业企业的销售利润率也处于高位，故节后工业品供给快速释放。但节后建筑开工需求启动慢于往年，钢材等工业品市场短期供过于求矛盾凸显，价格持续下跌。 年初地产数据未能提振商品消费，旺季开工或促使价格企稳。我们推测1至2月份房地产投资增速超预期，可能源于去年底存量投资的滞后计入。故1至2月地产投资超预期增长对于钢铁、水泥等大宗商品消费的提振作用可能较为有限。因当前下游建筑施工活动尚未达到高峰，未来一个月开工活动逐步活跃将对大宗商品消费构成支撑，商品价格可能止跌企稳。 一、 建筑施工活动高峰尚未来临，需求还有提升空间 近期，因市场认为建筑施工开工不及预期，黑色系商品出现了明显回调。截至3月13日螺纹钢期货主力合约较春节后的高点回调超过8%，动力煤主力期货价格跌幅超过5.5%。现阶段市场对于今年旺季开工是否全面到来，以及今年旺季行情是否可以再次支撑大宗商品消费出现超预期增长，还存有一定分歧。认为大宗商品消费会好于去年同期，是考虑到基建建设周期较长，其对于钢材的需求具有持续性；而房地产方面，库存在经历了前几年的去化之后，已经达到相对较低的水平，而开发商购地活跃以及品牌开发商授信良好，都会使地产投资保持较强的韧性。认为今年旺季需求不如去年，主要是考虑到春节后钢材成交持续低迷，钢材社会库存加速累积，下游建设需求相对较弱。 我们首先对未来工地开工情况做一简单判断，这里我们以与施工活动高度相关的水泥和钢材两种大宗商品作为着眼点，以期通过分析二者的供需情况，来推断当前建筑施工的开工程度。 水泥的需求旺季一般是工程建设的旺季，该时期通常也是项目的基础和主体部分集中建设的时间，所以对混凝土的需求量较大。春节后各地工程建设开始逐步复工，故水泥需求一般在3月开始启动，之后在4、5月份达到消费旺季，较高水平的产销量会持续至秋季末。截至3月9日当周，全国水泥开工率已经从季节性底部向上反弹，但是绝对水平仍不足30%，较全年的60%左右的高点还有很大差距（图表1）；另外，我们注意到水泥行业开工的季节性高点通常在4月份，而非3月份。而受到限产影响的华北地区，其水泥行业开工率的绝对水平更低—仅有10%左右，较其年内高点的差距更大（图表2），故采暖季结束以后，该地区的水泥产销水平的反弹力度会更大。 图表1：全国水泥开工率 图表2：华北水泥开工率 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司Members of Caixin Insight Group 2 资料来源：数字水泥网，莫尼塔研究 另外，目前水泥的库容比以及水泥磨机开工率，也印证了水泥行业产销旺季尚未到来。纵观过去几年国内水泥的库容比数据，可以发现水泥库存通常在3至4月间持续下滑（图表3），与旺季需求增长相印证。但近期水泥的库容比显然还在年内的高位，说明下游需求并未全面开启。当前更能反映终端需求的水泥磨机开工率已经从底部反弹，但是绝对水平也还较低（图表4）。所以，根据近期水泥行业供需高频数据，我们认为建筑工程真正的施工旺季还没有到来，对于开工状况以及相关需求做出判断不必操之过急。 图表3：每年3月水泥库容比通常会下降 图表4：水泥磨机开工率处于季节性低位 资料来源：数字水泥网，莫尼塔研究 国内钢材消费也具有与水泥相似的季节性特征，但其启动的时间会略有不同。根据往年数据，钢材的产销也是在春节之后开始启动，并在3月份会快速、充分释放后，达到年内高位（图表5,6）。而水泥的产销在3月也会快速释放，但是要到4月中旬左右才会达到年内高点。这种差异导致市场对于钢材3月的产销启动十分关注，如果出现不及预期的地方，就可能导致市场剧烈波动。 根据3月14日国家统计局公布的数据，1至2月国内粗钢累计产量达到13682万吨，同比增加5.9%。因今年1至2月北方钢企尚处于采暖季大幅限产之中，在此情况下钢材产量同比仍出现大幅增长，一是因为限产区域外的钢企积极扩产增产，二是钢企通过提高废钢添加比充分利用有限的高炉炉容使单产快速提高。所以，钢材供给同比增加，可能是导致今年春节后钢材社会库存的累计速度远超往年同期的重要原因之一。截至3月9日当周，全国主要钢材的社会库存达到1965万吨，超越了过去三年的同期高点，且逼近2014年2081万吨的五年高点（图表7）。 而今年春节后钢材成交同比确实出现了较明显回落。我们选取了Mysteel统计的钢材日成交量数据作为衡量需求的标准，2018年春节后第三周（3月9日当周）的钢材日平均成交量为112219吨，较2017年节后第三周下降30.8%，较2016年同期下降超过1/3（图表8）。成交量同比大幅降低，既有市场需求启动偏慢的原因，也源于当期钢价大幅下挫导致市场成交受到抑制。如前文所述，因节后钢材社会库存快速累积，市场乐观情绪受到打压，期现价格大幅回调。在快速下跌行情中，终端成交势必会出现明显收缩。 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司Members of Caixin Insight Group 3 基于上述水泥和钢材供需的分析后，我们认为钢材的成交和库存并不能充分反映当前下游建筑施工的实际开工情况。当前成交量低迷可能更多体现了市场情绪面的因素，若未来钢价企稳，成交量也可能快速反弹。基于水泥的产销历史数据，建筑施工活动的旺季应当出现在每年的4月份，这意味着未来一个多月的时间内，开工的活跃度还会持续增加，水泥和钢材需求还将继续逐步释放。 图表5：国内粗钢产量季节性图表 图表6：国内粗钢表观消费量季节性图表 资料来源：Wind，莫尼塔研究 图表7：历年春节前后钢材社会库存对比 图表8：历年春节前后钢材成交情况对比 资料来源：Wind，Mysteel，莫尼塔研究 二、 节后工业品供给快速释放致供过于求矛盾凸显 前期有市场研究机构试图通过对比春节前后煤电日耗量，来推测旺季下游开工的复苏情况。我们认为，发电日耗煤指标衡量下游工业企业复工情况更加准确，但是该指标与建筑工程施工活跃度的关联较弱。因为，从电力消费结构来看，一、二、三产及城乡居民生活用电量占全社会用电量的比重分别为1.8%、71.1%、13.4%和13.6%（图表9），其中四大高耗能行业（化工、建材、黑色金属冶炼和有色金属冶炼）的用电量，又占第二产业总用电量的41.8%。所以，工业生产的耗电量占据社会用电量的大半壁江山，那么发电量的增减自然也就更突出地反映出了工业生产活动的强弱程度。 今年春节前两周至三周的煤炭日耗量较去年同期增长了20%左右，这主要与两方面的原因有关：一是当期工业生产同比活跃度增加，国家统计局公布的数据显示，1至2月国内规模以上工业增加值同比增长7.2%，发电量同比增加11%，主要工业产品的产量也大都实现了温和增长（图表10）；二是与1月底国内出现极端雨雪天气，居民用电采暖需求同比大增有关。 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司Members of Caixin Insight Group 4 2018年春节后第四周，六大发电集团的煤炭日耗量已经回升至66万吨以上，与2017年同期持平（图表11），这反映出工业企业生产已经基本恢复至往年正常水平。所以，未来工业企业继续提高产能利用率的空间已经不大，相应用电负荷增长空间也相对有限。近期动力煤价格持续下跌，一方面是因为先进产能持续释放导致煤炭供给逐步宽松，另一方面就与上述煤炭消费提升空间有限有关。 另外，发电量在节后迅速反弹至高位，也说明工业品的供给短期会以较快速度释放。实际上，在当前上游工业企业利润良好的情况下，必然会刺激企业节后快速复产，并且也会导致同业品产量同比明显增长。1至2月份粗钢产量在采暖季限产的情况下实现了5.9%的同比增长，就释放出了企业积极增产、扩产的信号。 所以，节后旺季工地复产慢于往年导致需求疲软，而上游工业企业节后快速复产使工业品供给快速释放，最终使得近期工业品市场呈现出供给偏强而需求偏弱的状况；钢铁和有色等大宗商品的价格也就持续下跌。 图表9：2016年中国电力消费结构 资料来源：公开资料，莫尼塔研究 图表10：2018年1至2月主要工业品产量增长情况 1至2月产量 同比变化（%） 发电量（亿千瓦时） 10455 11.0 生铁 (万吨) 11331 -1.7 原煤（万吨） 51628 5.7 粗钢 (万吨) 13682 5.9 钢材 (万吨) 15903 4.6 水泥 (万吨) 22256 4.1 原油加工量（万吨） 9340 7.3 十种有色金属 (万吨) 886 1.9 焦炭（万吨） 6731 -2.7 硫酸（折100％） (万吨) 1378 2.1 烧碱（折100％） (万吨) 574 4.7 乙烯 (万吨) 281 -1.5 化学纤维 (万吨) 716 3.2 平板玻璃 (万重量箱) 12972 -1.0 微型计算机设备 (万台) 3681 -0.1 集成电路 (亿块) 267 33.3 汽车 (万辆) 441.8 -5.0 资料来源：公开资料，莫尼塔研究 图表11：6大发电集团春节前后煤炭日耗量对比 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司Members of Caixin Insight Group 5 资料来源：Wind，莫尼塔研究 三、 年初地产数据未能提振商品消费，旺季开工或促使价格企稳 2月14日国家统计局公布了1至2月份国内宏观经济数据，其中与大宗商品需求高度相关的固定资产投资录得7.9%的同比增长，较2017年全年增速提高0.7个百分点。基础设施投资同比增长16.1%，增速较2017年全年回落2.9个百分点，与之前市场预期相符；但是，房地产投资实现9.9%的同比增长，远超市场预期，这也是市场认为本期经济数据亮眼的重要原因。钢铁等大宗商品期货价格在宏观数据公布后，一扫前期低迷走势，走出一波反弹行情，但随即又快速走弱。那么，为何良好的地产投资数据未能导致商品价格走出持续反弹行情呢？ 我们不妨先分析一下1至2月房地产增长超预期的原因。房地产开发投资完成额主要由两部分构成：建安支出和土地购置费。其中，建安支出主要与房地产施工面积，房地产新开工面积，以及单位面积施工成本（即钢铁和水泥等建材的价格）相关；土地购置费则与土地购置面积和土地购置单价相关。我们发现1至2月房屋新开工面积和房屋施工面积的同比增速均明显下降；代表施工成本的工业品PPI也是环比下降的（图表12）。所以，建安支出应该不是支撑1至2月份房地产投资增速增长的变量；那么，理论上土地购置费用增长应该就是导致地产投资增长的因素。国家统计局并未公布1至2月份土地购置费的具体数据，但公布的土地购置面积的同比增速是明显回落的（图表13），而近期土地溢价率持续下降，故房地产投资增长也不太可能来自当期的土地购置费用增长。排除上述两种可能性以后，对于地产投资增长的解释，只能是去年底存量投资滞后计入所造成的影响。 图表12：建安支出的相关因素环比均走弱 图表13：1至2月土地购置面积同比增速回