大宗商品周报：政策升温带动需求预期回升，商品价格有望走强

股票研 究大宗商品周报 政策升温带动需求预期回升，商品价格有望走强 涉及相关行业评级 2023.11.06 岳鑫 交通运 增持 2023.11.02 -大宗商品周报 谢皓宇 房地产 增持 2023.11.05 韩其成 建筑工 增持 2023.10.29 鲍雁辛(分析师) 周津宇(分析师) 鲍雁辛 非金属 增持 2023.11.05 0755-23976830 021-38674924 李鹏飞 钢铁 增持 2023.11.05 baoyanxin@gtjas.com zhoujinyu011178@gtjas.com 于嘉懿 有色金 增持 2023.11.05 证书编号S0880513070005 S0880516080007 薛阳 煤炭开 增持 2023.11.04 钟浩 基础化 增持 2023.11.05 负责人行业最近日期 大宗商品周 报本报告导读： 政策升温带动工业需求企稳回升。展望四季度，大宗商品市场供需基本平衡，仍处于 去库存化阶段，商品价格有望在扩内需的背景下继续走强。 摘要： 政策升温带动工业需求企稳回升，商品价格有望继续维持强势。在大周期底部，“万亿国债”落地是政府信用扩张周期开启的重要信号，我们复盘了过去两轮政府加杠杆阶段发现，无论是2008年的“四万 亿”还是2015年的“棚改货币化”，都导致居民部门的迅速跟进，而企业部门受限于产能过剩往往先去后加。1）2008年10月，政府启动“四万亿”计划，带动居民迅速释放预防性储蓄，并在2009年中 证实现加杠杆，而企业端则在2010年初才开始负债扩张；2）2015年券年中，政府启动“棚改货币化”，带动居民直接上杠杆，企业端由于研产能过剩的压力先去后加。展望四季度，在国内市场需求改善、生产究条件稳定的情况下，短期内大宗商品市场供需基本平衡，仍处于去库报存化阶段，商品价格有望在扩内需的背景下继续走强。 告1）黑色系（钢铁）：我们的判断：库存继续下行，钢铁将维持小幅走强。中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，集中力量支持 灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，这将进一步增加对明年经济与基建需求的预期，有效提振钢铁需求。 2）基本金属：我们的判断：补库需求有望继续推进金属价格向上修复。11月FOMC上美联储虽未明确表示停止加息，但延续此前态度， 认可美债收益率上行导致金融环境收紧，进而对加息的替代效果。另外，9月议息会议以来美国核心CPI、PCE等数据亦延续回落态势，在就业、经济转弱的情况下，预计通胀出现大幅反弹的概率较小。因此我们认为联储加息周期或已结束，金融属性拐点将至。 其他品种：1）原油：宏观压力冲击，原油价格将高位宽幅震荡。2） 黑色系（铁矿石）：钢铁需求预期提升，铁矿石或继续维持高位。3）黑色系（动力煤）：动力煤在印度需求及巴以冲突不确定下底部有望抬升。4）贵金属：海外地缘风险扩大与升级，黄金等避险资产受欢迎程度提高，金价或仍有上升空间。5）化工品：经济复苏的强预期修正至温和复苏的预期，化工品继续上涨动力不足，价格变化或更多关注成本端。6）建材（水泥）：国内需求弱势运行，水泥价格受益于错峰生产支撑价格。7）建材（玻璃）：下游持货谨慎，价格或偏弱格局。 风险提示：国内需求增速不及预期。 评级 孙羲昱 石油化 增持 2023.10.30 鲍雁辛 大宗商 增持 2023.11.05 相关报告 万亿国债政策落地，商品价格有望走强 2023.11.01 国内供需平稳，商品价格有望止跌企稳 2023.10.24 地缘风险升温，贵金属、原油或继续上行 2023.10.16 2023.09.25 目录 1.上周大宗商品重要变化3 2.房地产——需求修复，仍在路上5 3.原油——巴以冲突主导油价背景下，价格高波动成为常态6 4.黑色7 4.1.钢铁——库存回落，盈利筑底7 4.1.1.钢材——螺纹现货价格上升、期货价格上升，钢材总库存下降8 4.1.2.铁矿石——铁矿石现货价格上升，焦炭现货价格下降9 4.1.3.焦炭——钢厂焦煤库存下降，焦化厂焦煤库存环比下降.124.2.煤炭——强预期下，国内焦煤期货逆势独行14 4.2.1.市场煤：煤价下行，长协上涨14 4.2.2.焦煤：国内整体稳定，海外加速上涨16 5.有色金属17 5.1.基本金属——供给扰动持续，淡季强刺激贯穿17 5.1.1.工业金属价格、库存18 5.1.2.铜：加息结束信号渐强，铜价有望延续修复18 5.1.3.铝：终端偏弱，但减产仍将支撑铝价19 5.2.贵金属——加息尾声，金银高位震荡20 6.建材——需求底部逐步明朗，关注“优等生”21 6.1.水泥——需求疲弱，价格弱势运行21 6.2.玻璃——区域订单转弱，价格或中长线转向偏弱27 7.化工品——万亿国债政策落地，需求预期持续边际改善29 8.风险提示32 1.上周1大宗商品重要变化 单位 最新价格 周涨跌幅 月涨跌幅 原油NYMEX轻质原油 美元 85.16 -5.01% -4.20% IPE布油 美元 90.44 -5.76% -1.00% 黑色系上海20mm螺纹钢 元/吨 3,810.00 3.41% 5.07% 铁矿石:日照港PB粉（铁含量61.5%） 元/吨 932.00 3.86% 3.75% 秦皇岛动力煤Q5800 元/吨 1,043.00 -4.89% -36.16% 京唐港山西主焦煤库提价 元/吨 2,480.00 -6.85% -6.85% 贵金属COMEX黄金 美元/盎司 1,998.50 0.04% 8.96% COMEX白银 美元/百盎司 2,289.00 1.75% 10.12% 基本金属SHFE铜 元/吨 66,620.00 1.59% 0.50% SHFE铝 元/吨 18,870.00 1.64% -0.36% SHFE铅 元/吨 16,205.00 2.13% -1.14% SHFE锌 元/吨 20,970.00 2.15% -2.04% 化工品环氧氯丙烷(华东) 元/吨 8500 1.18% -2.27% 双酚A（华东） 元/吨 10150 -2.46% -13.54% 己内酰胺(CPL) 元/吨 12750 0.78% -0.77% 己二酸（华东） 元/吨 9250 -0.54% -6.60% 建材水泥华北P·O42.5均价 元/吨 353 0.00% 0.00% 全国白玻均价 元/吨 2180 -1.10% -2.09% 农业天然橡胶价格：活跃合约 元/吨 14,515.00 -1.76% 1.17% 玉米价格：活跃合约 元/吨 2,515.00 1.51% -1.35% 白砂糖期货价格：活跃合约 元/吨 6,785.00 1.69% 0.20% 表1：主要大宗商品涨幅情况 数据来源：Wind，数字水泥网，百川资讯，国泰君安证券研究 政策升温带动工业需求企稳回升，商品价格有望继续维持强势。在大周期底部，“万亿国债”落地是政府信用扩张周期开启的重要信号，我们复盘了过去两轮政府加杠杆阶段发现，无论是2008年的“四万亿” 还是2015年的“棚改货币化”，都导致居民部门的迅速跟进，而企业部门受限于产能过剩往往先去后加。1）2008年10月，政府启动“四万亿”计划，带动居民迅速释放预防性储蓄，并在2009年中实现加杠杆，而企业端则在2010年初才开始负债扩张；2）2015年年中，政府启动“棚改货币化”，带动居民直接上杠杆（当时并没有预防性储蓄），企业端由于产能过剩的压力先去后加（加杠杆的时点滞后库存周期一个季 度）。展望四季度，在国内市场需求改善、生产条件稳定的情况下，短期内大宗商品市场供需基本平衡，仍处于去库存化阶段，商品价格有望在扩内需的背景下继续走强。 1）原油：近1周以来，NYMEX轻质原油跌5.01%，IPE布油跌5.76%。我们的判断：宏观压力冲击，原油价格将高位宽幅震荡。潜在的供应中断风险可能短期推高价格。巴勒斯坦和以色列本身不属于产油国， 1上周：10.27-11.03当周，下同； 因此当前冲突对供应影响有限。潜在的风险在于�以色列执意进一步开展地面军事行动，引发沙特，伊朗等中东产油国的军事干预，从而使产油国卷入冲突从而导致供应中断的风险。②引发美国对伊朗石油出口加强制裁，这可能会导致伊朗2023年以来产量持续增加的趋势扭转。③短期供应持续减少的风险将在当前低库存的背景下进一步加剧供应紧张的担忧从而推高原油价格。 2）黑色系：近1周以来，上海20mm螺纹钢价格涨3.41%，铁矿石:日照港PB粉价格张3.86%，秦皇岛动力煤Q5800价格跌4.89%，京唐港山西主焦煤库提价跌6.85%。 钢铁：我们的判断：库存继续下行，钢铁将维持小幅走强。中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，这将进一步增加对明年经济与基建需求的预期， 有效提振钢铁需求。地产占钢铁直接需求比例一直在35%左右，但2022年以来，随着地产新开工回落，地产占钢铁行业需求的比例出现下降，新开工的下降对钢铁需求的负面影响不断趋弱，且随着政策支持，地产行业本身下行趋势有限。同时，伴随钢铁需求中制造业及基建占比上升，在政策支持地方债务、制造业逐步回暖的背景下，钢铁行业需求不悲观。 铁矿石：我们的判断：钢铁需求预期提升，铁矿石或继续维持高位。中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，这将进一步增加对明年经济与基建需 求的预期，有效提振钢铁需求，进而提升铁矿石需求预期，铁矿石价格有望偏强运行。 煤炭（动力煤）：我们的判断：动力煤在印度需求及巴以冲突不确定下底部有望抬升。煤价持续回落一个月的背景下，中国开启2024年电煤 长协的签订，在维持2023年基准+长协模式不变的基础上，对于长协履约率给予煤企更多的调整空间，例如23年要求季度100%履约，24年则为≥90%的履约，两年保供增产后国内煤炭供应链更加稳定安全。 3）贵金属：近1周以来，COMEX黄金涨0.04%，COMEX白银涨1.75%，金银比继续维持在100下方。 我们的判断：海外地缘风险扩大与升级，黄金等避险资产受欢迎程度提高，金价或仍有上升空间。高利率环境，叠加地缘政治风险加剧、 巴以冲突等持续，海外经济或面临衰退风险。截至10月21日，市场预期联储11/12月维持利率不变的概率分别升至99.9%/80.1%。流动性预期改善下，将利好贵金属价格。 4）基本金属：近1周以来，SHFE铜涨1.59%，SHFE铝价格涨1.64%，SHFE铅价格涨2.13%，SHFE锌涨2.15%。 我们的判断：补库需求有望继续推进金属价格向上修复。11月FOMC 上美联储虽未明确表示停止加息，但延续此前态度，认可美债收益率上行导致金融环境收紧，进而对加息的替代效果。另外，9月议息会议以来美国核心CPI、PCE等数据亦延续回落态势，在就业、经济转弱的情况下，预计通胀出现大幅反弹的概率较小。因此我们认为联储加息 周期或已结束，金融属性拐点将至。国内方面，政策预期仍在，补库需求有望持续推进，看好工业金属价格修复。 5）化工品：近1周以来，环氧氯丙烷（华东）价格涨1.18%，双酚A （华东）价格跌2.46%，己内酰胺(CPL)价格涨0.78%，己二酸（华东）价格跌0.54%。 我们的判断：经济复苏的强预期修正至温和复苏的预期，化工品继续上 涨动力不足，价格变化或更多关注成本端。10月以来增发国债、发行 特殊再融资债等稳增长政策接连发力，政策组合拳或有望拉动汽车链及地产竣工端品种的需求，库存仍在去化中但需求持续改善，相关子行业业绩有望延续改善。随着经济微观层面的弱现实不断呈现，之前对于经济复苏的强预期修正至温和复苏的预期，价格继续上行动力不足。 6）建材：近一周以来，水泥华北均价维持不变，全国玻璃均价跌1.10%。我们的判断：国内需求弱势运行，水泥价格受益于错峰生产支撑价格。