2018年3月21日股权研究富力地产高增长但负债率更高2017年业绩强劲，核心净利润同比增长107％富力在2017年的合约销售额为人民币819亿元，同比增长35％。该公司在2018年设定了60％的合同销售增长目标，并在2020年设定了3,000亿元人民币的销售额，这意味着2017-2020年的复合年增长率为54％。 2017年整体业绩稳健：收入同比轻微增长10.3％至593亿元人民币。得益于GPM增长7.1个百分点至35％，毛利润同比增长38％。 SG＆A增长了34％，接近2017年35％的销售增长。年度利润同比增长204％，是由于通过收购万达资产进行的讨价还价交易一次性获得了131亿元人民币的收益。属性核心净利润激增100％至110亿元人民币，相当于核心净利润率18％。 2017年的预订均价上升推动了GPM的提高和净利润的提高。但是，我们对富力的资产负债表存在更多担忧：1）净负债比率甚至更高，达到170％，而联系销售则增长了35％；截至2017财年，现金和现金等价物减少30％至仅320亿元人民币; 2）2017财年净债务激增47％至1,100亿元人民币; 3）客户预收款项仅290亿元人民币。2020年人民币3000亿元的销售目标，意味着2017-2020年的复合年增长率为54％继同业之后，富力将2018年的合约销售额设定60％的增长，并将2018/2019/2020年的目标定为1300亿元人民币/ 2000亿欧元/ 3000亿人民币。公司将在2018年上半年推出2400亿元人民币的可售资源，分别占45％/ 55％。在240万元可售资源中，有1,700亿元是现有项目的新推出或新阶段。公司将启动103个项目，项目规模在10亿人民币以内，以提高销售率。我们注意到，该公司的目标是在江西，辽宁和安徽实现人民币35亿元/ 33亿/ 31亿元的规模，去年仅分别实现3.96亿元/ 7.72亿元和零的销售额。我们认为，2017年这些省份的棚户区重建有助于减少库存。但是，富力集团的执行力应该是这些省份实现目标的关键。计划减少2018年的资本支出公司有足够的可售资源来支持其销售目标，并将在2018年对土地市场保持谨慎。我们相信公司将在2018年减少用于购置土地的资本支出，至少低于2017年的5,840亿元人民币。板材扩张不可避免地要实现其雄心勃勃的2020年目标。在资金成本上升的趋势中以及在去杠杆化的环境中，债务过多且负债率高会带来风险。我们预计2018年GPM将超过30％我们认为，由于过去两年的房价飙升以及现有项目的成本相对较低，该公司将在未来3年内提供超过30％的GPM。该公司计划在2018年交付650万平方米。我们估计，2018年的预订均价将约为每平方米12,500，接近2016年的合同销售均价。我们预计2018/2019/2020年的毛利率将分别为34.5％/ 33.6％/ 33.1％。上调目标价至23.89港元，上涨空间为14％，“持有”在这种日趋平均的环境下，我们对房地产行业持谨慎态度。短期内的快速扩张策略可能不确定性很高。此外，在去杠杆化环境中，高净负债比率仍然是一个问题。我们维持“持有”评级，并将目标价格上调至23.89港币（由于新项目已纳入我们的资产净值）。我们的目标价格较18年12月资产净值，5.2倍2018年核心PE和4.1倍2019年核心PE折让40％。该股的股价较12月18日的资产净值，4.6倍2018年核心PE和0.8倍2018年PB折让47％。请致电（852）3163 3288与AMTD全球市场有限公司联系以获取更多产品信息。请阅读第5页上的重要披露和一般披露。 资料来源：彭博社余志坚（Analyst Yu）分析师+852 3163 3384李嘉欣分析师+852 3163 3383资料来源：彭博社，AMTD股票研究分享价格性能19.4%4.5%4.6%4.0%7.1%20.9% 19.7%20.7%鱼子资产回报率 BPS19.1023.1928.4834.52资料来源：公司数据，AMTD股票研究估价2017 2018e 2019e 2020e 市盈率5.64.63.63.1 P / BV1.00.80.70.5 分部让5.8%3.6%4.7%5.4%1.010.880.691.10 收入59,278 80,829 97,409 同比%10%36%21%21% AttrNP21,186 13,197 17,030 同比%214%-38%29%14% 核心属性NP10,770 13,197 17,030 同比%100%22%29%14% 毛保证金35.4%34.5%33.6% 净齿轮169.6% 132.6% 121.6% 每股收益3.344.105.286.04DPS资料来源：彭博社，AMTD股票研究键预报（人民币m）2017 2018e 2019e 2020e股份代号：2777.HK 评级：持有 目标价（港元）23.89 先前目标价（港元）：21.07 当前价格（HK $，2018年3月20日）20.90 上升/下降％14％ 市值（港币百万元）67,347 市值（百万美元）8,586平均每日成交额（HK $m）181.3 2018年3月21日富力地产AMTD股票研究2图1：先前的预测与实际结果PnL，人民币'00020162017凌晨2017E同比实际与估算收入53,730,33959,277,85560,654,90310.3%-2.3%物业销售49,489,28153,709,39355,770,7868.5%-3.7%销售成本-38,543,599-38,315,554-42,284,335-0.6%-9.4%GPM28%35%30%7.1分5.1分毛利15,186,74020,962,30118,370,56838.0%14.1%其他的收入516,394544,376516,3945.4%5.4%投资物业的公允价值收益1,740,812780,6720-55.2%不适用销售费用-1,315,362-1,814,776-1,729,03338.0%5.0%行政费用-2,672,863-3,526,982-4,000,00032.0%-11.8%财务费用-2,367,045-1,672,979-2,334,011-29.3%-28.3%除税前溢利11,868,84028,475,02011,688,532139.9%143.6%所得税费用-4,812,823-7,050,765-4,726,19446.5%49.2%本年度利润7,056,01721,424,2556,962,338203.6%207.7%年度调整后利润5,505,83011,008,0816,662,22999.9%65.2%年内应占溢利：本公司拥有人6,755,90821,186,4516,662,229213.6%218.0%非控制性权益26,16694,23726,166260.2%260.2%核心净利润5,205,72110,770,2776,936,172106.9%55.3%净债务/权益160%170%115%9.7分54.8分目前的比例204%190%239%-14.3分-49.4分利息保障6.2倍11.0倍6.2倍4.7倍4.8倍资产回报率2.98%7.11%2.84%4.1分4.3分资本回报率4.03%10.23%4.10%6.2分6.1分鱼子13.03%17.50%13.75%7.9分7.2分GPM28.26%35.36%30.29%7.1分5.1分NPM12.57%35.74%10.98%23.2分24.8分核心NPM10.25%18.17%11.44%8.3分7.1分总债务120,852,084142,243,833108,807,52417.7%30.7%现金45,969,08232,214,74947,394,340-29.9%-32.0%净债务74,883,002110,029,08461,413,18446.9%79.2%ST债务33,681,91828,414,4226,604,231-15.6%330.2%发展中物业81,134,542110,865,72388,342,27836.6%25.5%预收客户款项19,546,81029,058,14332,976,02448.7%-11.9%资料来源：公司数据，AMTD股票研究 AMTD股票研究32018年3月21日富力地产图2：损益预测和关键比率同比增长PnL，人民币百万元201620172018年2019年2020年201620172018年2019年2020年收入53,73059,27880,82997,409118,17421.3%10.3%36.4%20.5%21.3%物业销售49,48953,70970,12386,456112,08021.5%8.5%30.6%23.3%29.6%销售成本(38,544)(38,316)(52,977)(64,642)(79,087)毛利15,18720,96227,85332,76739,0876.9%38.0%32.9%17.6%19.3%销售费用(1,315)(1,815)(2,659)(2,400)(3,300)46.7%38.0%46.5%-9.7%37.5%行政开支应占联营公司税后亏损(2,673)844(3,527)(33)(5,168)(37)(5,600)(40)(7,700)(44)10.9%32.0%46.5%8.4%37.5%税后份额合资企业的（亏损）/利润(64)128128128128财务费用(2,367)(1,673)(2,819)(2,466)(2,537)9.9%-29.3%68.5%-12.5%2.9%除税前溢利11,86928,47517,84322,93326,1782.4%139.9%-37.3%28.5%14.1%所得税费用(4,813)(7,051)(4,408)(5,666)(6,467)本年度利润7,05621,42413,43517,26819,7105.1%203.6%-37.3%28.5%14.1%本年度溢利可归因于：净利6,75621,18613,19717,03019,47320.3%213.6%-37.7%29.0%14.3%核心净利润5,20610,77013,19717,03019,47336.1%106.9%22.5%29.0%14.3%非控制性权益274144144144144股利2694949494特别股息2,0833,5452,2082,8493,258EPS-基本2.106.574.105.286.04每股收益1.623.344.105.286.04DPS-基本0.651.100.690.881.01BVPS13.6119.1023.1928.4834.52关键比率，人民币百万元201620172018年2019年2020年GPM28.3%35.4%34.5%33.6%33.1%NPM12.6%35.7%16.3%17.5%16.5%核心NPM10.2%18.6%16.6%17.7%16.7%资产回报率3.0%7.1%4.0%4.6%4.4%资本回报率4.0%10.2%6.2%7.6%8.5%鱼子13.0%20.9%19.7%20.7%19.4%总债务/ EBITDA8.2倍4.7倍6.5倍5.1倍4.0倍总债务/权益258.0%219.2%171.7%134.7%100.2%总债务/资本化72.1%68.7%63.2%57.4%50.1%净债务/ EBITDA5.1倍3.6倍5.0倍3.7倍3.1倍净债务/权益159.9%169.6%132.6%99.5%76.5%净债务/资本化44.7%53.1%48.8%42.4%38.2%目前的比例203.9%189.7%184.3%165.5%160.8%现金/总资产20.3%10.8%9.4%9.0%6.2%库存/总资产47