Sisram Medical (1696.HK) 公司研究：Sisram Medical（1696.HK） 谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准 4 新产品及渠道建设达收成期，增长提速 业绩稍优于预期，增长势头持续。截止到2017年底，公司的收入同比增长16%至136.9百万美元，稍高于我们的预期。增长主要受益于Soprano, Accent 等系列产品的强劲需求，无创医疗美容实现快速增长，同比增长16%至111百万美元，高出我们原来12%的预期。而美容及微创医疗板块分别上升32%及21%，高于整体增长。我们认为，公司在全球化的布局扩展提高了收入的可预见性，其新产品亦能善用公司的品牌及销售渠道。我们预计2018年无创与微创医疗美容分部销售增长分别为14% 及 22%。 调整后净利增长可观，利润率将会持续改善。调整后的净利润同比增长24.3%至25.3百万美元。该调整包括上市费用、非现金的收购摊销、及因上市发行给高管及研发团队的花红奬励。其销售及行政费用控制得宜，令调整后的净利润率由去年的17.2%升至18.5%。我们认为，随着新产品上市，及全球布局渐见成效，经营杠杆将会令净利率持续提升。 今年美国及中国销售将提速。公司今年将有多种新产品上市，其中，美国FDA已批准销售两个主要新产品，包括lipolife脂肪管理的系统，是当地唯一获得FDA认证的同类产品。管理层称，该产品刚上市便获得十多台订单，每台售价约十万美元，均为直销模式。中国方面，今年将增加对美容院的销售，预期在中国的无创医疗美容产品的销售将大幅上升。管理层又预期，今年的直销比率将会进一步提升；而直销的平均毛利率约为70%，高于供给分销商的45-55%。 估值低廉，维持“买入”评级，目标价10.2。业绩与预期相符，而管理层认为为美国及中国的销售今年增长更佳。据我们预测，2018-2019年EPS分别为增长31%及43%。目前市值对应2018-2019年调整后利润的市盈率为11.3倍与9.5倍（若不包括无形摊销回拨，对应调整后的市盈率为15.2倍、10.7倍），低于医疗设备行业的估值水平（20倍18 PE）较低。我们认为透过渠通的渗透，新产品销，经营杠杆效应，增长将提速。维持目标价10.2港元，相当于2018年23倍的市盈率水平（或19倍的调整后PE），潜在69%的涨幅，维持“买入”评级。 Sisram Medical 1696.HK 评 级： 买入 目标价（港币）： 10.2 潜在上升空间： 69% 首次覆盖： 2017年11月20日 复星恒利证券研究部 Antony Cheng (852) 2979 6807 antony.cheng@fosunhani.com 基础资料 股价(港元, 3月20日) 6.05 股票类别： 医疗设备 已发行股份（百万股）： 442 总市值（百万港元)： 2798 主要股东： 复星国际 (74.76%） Sisram Medical (1696.HK) 公司研究：Sisram Medical（1696.HK） 谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准 4 分部收入 千美元 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 医疗美容 75,975 84,719 88,249 101,189 113,332 124,665 增长 12% 4% 15% 12% 10% 生活美容 7,937 10,045 7,412 9,774 13,195 16,494 增长 27% -26% 32% 35% 25% 无创医疗美容 83,912 94,764 95,661 110,963 126,527 141,158 增长 13% 1% 16% 14% 12% 微创医疗美容 8,214 7,707 14,165 17,145 20,917 25,728 增长 -6% 84% 21% 22% 23% 服务及其他 9,195 7,935 8,330 8,779 8,330 8,330 总收入 101,321 110,406 118,156 136,887 155,773 175,216 增长 9% 7% 16% 15% 12% 资料来源：公司报表，复星恒利 溢利调整 资料来源：公司报表，复星恒利 港股医疗设备公司估值比较 资料来源：彭博，复星恒利 20162017年内溢利8,50111,049就以下项目所作调整：Alma收购产生的其他无形资产摊销4,8854,827资本票据估算利息开支41763,079 上市开支3,5592,975就IPO向管理层及雇员发放的奖金3,884来自关联方贷款的利息开支155248税率变动对期初递延税项的一次性影响 *114减：因其他无形资产而产生的递延税项-923-912经调整纯利20,35325,264经调整纯利率17.20%18.50%* 近期颁布美国税务改革法案所造成美国递延税项的重新估值，属于一次性市值价格ROE (%)ROA (%)公司代码(百万港元)(港元)FY16FY17EFY18EFY19EFY16FY17EFY16FY16SISRAM MED1696 HK2,6756.05 n.a31.0 15.2 10.7 N/AN/AN/A2.9微创医疗853 HK11,8628.12 99.4 36.7 24.7 19.8 4.3 4.1 4.41.9先健科技1302 HK10,0032.31 51.3 60.0 45.0 30.0 9.6 N/A28.713.9现代牙科3600 HK2,4202.42 23.0 14.7 11.2 9.3 1.3 1.2 5.63.7威高股份1066 HK24,3515.44 17.9 13.4 12.1 10.9 1.8 1.5 9.97.7巨星医疗控股2393 HK6,4822.98 28.1 18.8 15.2 11.8 6.2 4.8 22.05.4平均43.9 29.1 20.6 15.4 4.6 2.9 14.1 5.9 PER (x)P/B (x) Sisram Medical (1696.HK) 公司研究：Sisram Medical（1696.HK） 谨请参阅尾页重要申明及复星恒利股票和行业评级标准 4 财务概况 资料来源：公司报表，复星恒利预测 损益表现金流量表（百万美元）2015A2016A2017A2018E2019E（百万美元）2015A2016E2017A2018E2019E销售收入110118137156175税前利润10.911.915.831.342.2成本-53.0-55.9-63.7-71.8-80.2折旧与摊销5.55.65.75.85.8毛利57.462.273.284.095.0财务费用7.37.05.30.80.5销售费用-18.6-21.4-26.1-28.0-31.5运营资本变动-5.6-4.9-155.3-0.30.0行政开支-11.1-13.0-13.9-13.3-10.5税金-3.7-4.5-4.8-8.8-10.1研发费用-7.1-7.3-12.4-10.9-10.5其他经营现金流1.41.00.3-0.1-1.4其他收入净额-2.3-1.70.30.30.4经营活动所产生现金流15.816.0-132.828.637.0经营利润18.218.821.232.042.8购买固定资产净值-0.9-1.0-0.7-1.0-1.0财务成本-7.3-7.0-5.3-0.8-0.5投资减少/增加-0.30.0-1.9-1.0-1.0税前利润10.911.915.831.342.2其他投资现金流-0.8-3.10.00.00.0所得税-2.3-3.4-4.8-8.8-10.1投资活动所产生现金流-2.0-4.2-2.6-2.0-2.0EBITDA23.824.426.937.848.6净增权益0.00.0241.40.00.0净利润7.88.111.022.532.1净增债务-8.7-10.5-37.83.92.0调整后的净利润16.620.425.330.336.1支付股息0.00.00.0-5.6-8.0每股收益(美元，基本）N.AN.A0.040.050.07其他融资现金流-3.6-2.6-5.3-0.8-0.5每股收益(美元，摊薄）N.AN.A0.040.050.07融资活动所产生现金流-12.3-13.1198.3-2.5-6.5收入增长(%)9.0%7.0%15.9%13.8%12.5%现金变动2(1)632429毛利增长(%)10.6%8.5%17.6%14.7%13.1%年初现金18191881105经营利润增长(%)9.5%3.3%12.4%51.4%33.5%汇兑变动影响00(0)00净利润增长(%)31.5%3.1%37.2%103.7%42.6%期末现金和现金等价物191881105134每股收益增长(%)N.AN.AN.A31.2%42.6%资产负债表财务比率（百万美元）2015A2016A2017A2018E2019E截止至12月31日2015A2016A2017A2018E2019E固定资产22233获利能力无形资产180175172168164毛利率52.0%52.7%53.5%53.9%54.2%其他非流动资产56555经营利润率16.5%15.9%15.5%20.6%24.4%非流动资产总计187184180176173净利润率7.1%6.8%8.1%14.4%18.3%存货2222242425ROE24.0%19.9%3.8%7.3%9.6%应收账款2328353739ROA2.9%2.9%3.2%6.1%8.1%现金及现金等价物3942104128157偿还能力其他流动资产23333资产负债率88%85%15%16%16%流动资产总计8695166193224净资产负债率739%590%18%19%19%总资产273279347369397流动比率2.072.024.825.245.37应付账款777810速动比率1.551.554.134.594.78短期债务1012457营运能力其