上半年营收同比增长30%，渠道转型及多品牌建设成效显现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月30日增持丸美股份（603983.SH）上半年营收同比增长30%，渠道转型及多品牌建设成效显现核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价26.20元总市值/流通市值10506/10506百万元52周最高价/最低价42.13/21.47元近3个月日均成交额49.19百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《丸美股份（603983.SH）-调整转型成效初现，多品牌发展助力业绩持续成长》——2023-05-03《丸美股份（603983.SH）-三季度同比实现扭亏，多赛道布局加码品牌实力》——2022-11-09《丸美股份（603983.SH）-主品牌转型期业绩承压，新品牌“恋火”表现亮眼》——2022-09-01《丸美股份（603983.SH）-转型期利润端承压，线上化及新品牌初显成效》——2022-05-04《丸美股份-603983-2021年三季报点评：业务转型期利润端承压，未来关注新渠道拓展成果》——2021-11-03公司作为国内头部化妆品公司，依托主品牌丸美和彩妆新品牌恋火实现业绩快速增长。上半年实现营业收入10.59亿元，同比+29.64%；归母净利润1.31亿元，同比+11.63%；单Q2实现营收+34.10%，归母净利润+0.82%。公司线上转型获阶段性成效，新品牌恋火带来收入增量。分品牌看，主品牌丸美依托线上渠道上半年业绩实现稳步增长，其中抖音快手同比增长129.5%，天猫官旗同比增长28.3%；同时不断夯实自身眼霜和重组双胶原的产品心智，大单品“小红笔”眼霜和“小金针”次抛均实现大幅增长。新品牌PL恋火在底妆市场突围，同比超速增长211.4%，线上延续高增长态势，同时也在积极拓展线下渠道，目前已进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等近2000家门店。分渠道看，上半年公司线上实现营收8.45亿元/yoy+59.0%，以抖音为主的线上直营同增119.5%，其中天猫旗舰店重点发力核心单品，深耕核心人群，强化复购；抖音加强内容种草和心智建设，多店并进一店一侧重；线下实现营收入2.14亿元/yoy-24.6%，主要由于线下零售恢复不及预期，但公司依旧坚定推行分渠分品，扎实推进渠道数字化升级与会员精细化运营。毛利率持续优化，销售费用率大幅上行。上半年毛利率为70.12%，同比增加0.92pct,净利率为12.40%/yoy-1.51pct；毛利率提升主要由于产品结构持续优化并保持积极成本管控。费用方面，公司销售/管理/研发费用率分别同比+4.37pct/-1.86pct/-0.28pct，由于目前公司处于线上转型成效固化关键期，需要保持投入维持优势，带动销售费用率提升显著。营运能力和现金流均表现向好。公司持续推进数字化与供应链融合，带动整体营运能力好转，公司上半年存货周转天数为82天，同比下降12天；现金流方面，公司上半年经营性现金流净额为0.77亿元，同比增加492%，主要由于线上直营渠道快速增长带动现金流加速好转。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司上半年产品和渠道调整转型成效进一步显现。产品端，持续优化产品结构，推动大单品升级迭代，带动毛利率不断提升；渠道端，实施精细化运营，同时也积极推动各渠道间有效协同，实现稳步增长；品牌端，主品牌丸美不断夯实自身眼霜和重组双胶原产品心智，恋火稳步渗透高质极简的底妆心智，成为公司的第二增长曲线。我们维持2023-2025年归母净利润为2.87/3.57/4.30亿元，对应PE为37/30/25x。维持公司“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,7871,7322,1252,4752,847(+/-%)2.4%-3.1%22.7%16.5%15.0%净利润(百万元)248174287357430(+/-%)-46.6%-29.7%64.6%24.5%20.5%每股收益（元）0.620.430.710.891.07EBITMargin12.8%8.6%14.4%15.5%16.2%净资产收益率（ROE）8.0%5.5%8.5%9.8%10.9%市盈率（PE）43.061.137.129.824.7EV/EBITDA45.369.231.525.021.1市净率（PB）3.453.343.142.922.70资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司上半年营收快速增长。上半年公司实现营业收入10.59亿元，同比+29.64%；归母净利润1.31亿元，同比+11.63%；单Q2实现营业收入5.83亿元，同比+34.10%，归母净利润5201.45万元，同比+0.82%。公司线上转型获阶段性成效，新品牌恋火带来收入增量。同时公司无中期派息计划。分品牌看，主品牌丸美依托线上渠道上半年业绩实现稳步增长，其中抖音快手同比增长129.51%，天猫官旗同比增长28.33%；同时不断夯实自身眼霜和重组双胶原的产品心智，其中大单品“小红笔”实现GMV1.07亿/yoy+355%，在天猫官旗占比40%；“小金针”实现GMV9013万元/yoy+155%，在抖快达播占比63%。新PL恋火实现收入3.07亿元，同比超速增长211.42%，618期间线上销售同比增长327%，同时恋火也在积极拓展线下渠道，目前已进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等零售连锁渠道近2000家门店。分渠道看，上半年线上渠道实现营业收入8.45亿元，收入占比79.78%，同比增长58.97%，以抖音为主的线上直营同比增长119.53%，其中天猫旗舰店重点发力核心单品，深耕核心人群，强化复购；抖音作为兴趣电商加强内容种草和心智建设，多店并进一店一侧重；公司线下渠道实现营业收入2.14亿元，同比下降24.62%，主要由于整体行业线下零售恢复不及预期，但公司依旧坚定推行分渠分品，扎实推进渠道数字化升级与会员精细化运营。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，公司上半年毛利率为70.12%/yoy+0.92pct,净利率为12.40%/yoy-1.51pct；单Q2毛利率/净利率为71.31%/9.01%。毛利率提升由于产品结构持续优化，同时继续推进供应链与数字化的融合。其中，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为48.48%/4.47%/2.74%，同比+4.37pct/-1.86pct/-0.28pct。销售费用率主要由于公司处于线上转型成效固化关键期，需要持续保持投入，同时现阶段线上流量成本高涨带动增长较多，而降本增效措施效果明显不断优化管理费用率下行。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：公司单季度毛利率及净利率情况图4：公司单季度费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力和现金流方面，公司上半年存货周转天数为82天，同比下降12天；应收账款周转天数为11天，同比下降2天，主要由于公司持续推进数字化与供应链融合，提升数字化与生产制造、采购与供应商的协同性，带动整体营运能力好转；现金流方面，公司上半年经营性现金流净额/扣非归母净利润为65.26%，同比+52.29pct，主要由于线上直营渠道快速增长带动现金流加速好转。图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司上半年产品和渠道调整转型成效进一步显现。产品端，持续优化产品结构，推动大单品升级迭代，带动毛利率不断提升；渠道端，一方面坚定推行分渠分品，实施精细化运营，同时也积极推动各渠道间的有效协同，实现稳步增长；品牌端，主品牌丸美不断夯实自身眼霜和重组双胶原产品心智，新品牌恋火稳步渗透高质极简的底妆心智，积极开拓新渠道建设，成为公司的第二增长曲线。我们维持2023-2025年归母净利润为2.87/3.57/4.30亿元，对应PE为37/30/25x。维持公司“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2023-08-29)总市值亿元EPSPEROE（%）PEG投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（23E）603983.SH丸美股份26.511060.430.710.891.0777.7637.1129.8024.735.460.57增持300957.SZ贝泰妮101.804312.483.033.854.8960.1433.6026.4420.8218.931.51买入603605.SH珀莱雅99.303942.882.783.514.2758.0935.7028.3223.2723.191.03买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物8061073144314621642营业收入17871732212524752847应收款项7081546372营业成本643547654755860存货净额138152153175199营业税金及附加2425253034其他流动资产223211255297342销售费用74184692910691224流动资产合计19762237262627172976管理费用100111148166185固定资产365502566617660研发费用5053627181无形资产及其他765749719689659财务费用(36)(13)(10)(15)(24)投资性房地产581530530530530投资收益2528303030长期股权投资7574104134164资产减值及公允价值变动(11)(4)(7)(7)(7)资产总计37624091454446864988其他收入(29)(31)(62)(71)(81)短期借款及交易性金融负债5111500300200营业利润299207339423510应付款项198230229261298营业外净收支11(1)111其他流动负债373328423485554利润总额310207340424511流动负债合计577668115210461051所得税费用6839658197长期借款及应付债券0148(82)(82)(82)少数股东损益(7)(7)(11)(14)(17)其他长期负债2722273237归属于母公司净利润248174287357430长期负债合计27170(55)(50)(45)现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计60383910979961006净利润248174287357430少数股东权益7465585142资产减值准备6(2)321股东权益30843188338936393940折旧摊销2017668188负债和股东权益总计37624091454446864988公允价值变动损失114777财务费用(36)(13)(10)(15)(24)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变