本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 地产投资缘何增速加快？ ———民生宏观1-2月经济数据点评20180314 宏观专题报告 2018年3月15日 [Table_Summary] 报告摘要：  固定资产投资：经济开局良好，主因地产拉动 1-2月固定资产投资同比增长7.9%，预期7.0%，前值7.2%，固定资产投资增长主要由地产拉动。从环比看，2月份固定资产投资（不含农户）比上月增长0.61%。 分产业看，第一产业高增（27.8%，较2017全年提升16个百分点），第二产业回落（2.4%），第三产业回升（10.2%）。 分行业看，地产反弹，基建、制造业回落。1-2月地产投资9.9%，上升2.9个百分点；基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）16.1%，回落2.9个百分点；制造业投资4.3%，回落0.5个百分点。 分地区看，东部地区投资回落（5.7%），中西部地区投资增速均超10%，东北地区投资增速提升明显（8.1%，较2017全年提高5.3个百分点）。 民间投资有所回升。1-2月民间投资累计同比8.1%，较2017年全年上升2.1个百分点。1-2月民间投资占总投资60.5%。  地产投资：四因素拉动地产投资加快增长 地产投资反弹。1-2月地产投资累计同比增长9.9%，提高2.9个百分点。 地产投资数据为何增速加快？ 第一，价格因素对地产投资上行起到一定的拉动作用。地产投资是名义变量，虽然1-2月份新开工面积（2.9%）和施工面积（1.5%）累计同比较去年均有下降，但钢铁和水泥价格与去年同期相比处于高位。价格因素导致成本上涨，拉动地产投资上行。 第二，或与去年拿地大增，土地购置费延期偿付有关。地产投资主要取决于建安费用和其他费用（土地购置费占较大比重），分别通过“销售—融资—新开工—建安费用”和“销售—融资—拿地—土地购置费”两个链条传导。因此，我们分别从建安费用和土地购置费两个方面来分析地产投资超预期增长的原因。 首先来看建安费用。销售下滑，融资趋紧，施工下降，新开工回落，制约了建安费用的增加。如果剔除价格因素，2017年拿地大增通过建安费用来拉动地产投资的效应并不显著。 再来看土地购置费。2017年拿地后，通常情况下土地购置费会分期偿付，在一年内偿付完毕，因此，我们认为2018年1-2月地产投资超预期反弹，或与去年拿地大增，土地购置费延期偿付有关。 第三，PSL大量投放支持棚改，支撑投资上行。从地产销售结构来看，中西部和东北地区商品房销售额同比均超25%，高于全国平均水平（15.3%），东部地区销售额同比仅为6.7%。年初PSL的大量投放支持了棚改货币化安置，对年初投资形成支撑。 第四，春节错位因素也可能导致地产投资同比偏高。今年春节较晚，因此，春节假期对地产投资的影响与往年相比相对滞后，或导致地产投资同比偏高。  工业增加值：超预期增长，持续性有待观察 1-2月份工业增加值同比增长7.2%，前值6.2%，预期6.2%。工业增加值超预期增长，一方面与今年春节偏晚有关，另一方面，受电力热力行业拉动。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师： 张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 研究助理：王瑄 执业证号： 电话： S0100117080081 电话： 010-8512 7646 邮箱： wangxuan_yj@mszq.com 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 分三大门类看，采矿业、制造业、电热气水全面改善。 分注册类型看，国企、股份制企业有所改善，外企、集体企业有所下滑。 分行业看，电力热力的生产和供应业对工业增加值增长的贡献率最大。非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业有所提升，其他行业较2017年末同比下降。 分产品看，发电量、原油加工量、钢材、水泥、有色等产量增长，汽车明显产量下降，但新能源汽车产量继续大增。  消费：升级延续，有望保持平稳 1-2月社会消费零售总额累计同比9.7%，下降0.5个百分比，消费增速边际弱化。 分地区看，乡村消费增速（10.7%）高于城镇（9.6%），乡村、城镇消费均呈企稳态势。 分类型看，餐饮收入（10.1%）高于商品零售增速（9.7%），餐饮收入增速持平，商品零售增速回升。 分行业看，化妆品、通讯器材、日用品、中西药品、烟酒类等增速较快，文化办公用品消费下降。  风险提示： 地产投资增速加快的持续性不强 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、固定资产投资：经济开局良好，主因地产拉动 ....................................................................................................... 4 二、地产投资：四因素拉动地产投资加快增长............................................................................................................... 4 三、工业增加值：超预期增长，持续性有待观察 ........................................................................................................... 6 四、消费：升级延续，有望保持平稳............................................................................................................................... 7 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2018年1-2月份宏观经济数据出炉。分项看，地产反弹，基建、制造业回落，消费平稳。预期2018年经济整体平稳的基调不会改变。 以下对2018年1-2月的固定资产投资、地产投资、工业增加值和消费数据进行点评。 一、固定资产投资：经济开局良好，主因地产拉动 1-2月固定资产投资同比增长7.9%，预期7.0%，较2017年全年提高0.7个百分点，主要由地产拉动。从环比看，2月份固定资产投资（不含农户）比上月增长0.61%。 分产业看，第一产业高增（27.8%，较2017全年提升16个百分点），第二产业回落（2.4%），第三产业回升（10.2%）。 分行业看，地产反弹，基建、制造业回落。1-2月地产投资9.9%，上升2.9个百分点；基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）16.1%，回落2.9个百分点，主要受公共设施管理业（回落6.2个百分点）、道路运输业（回落4个百分点）、水利管理业（3.5个百分点）拖累；制造业投资4.3%，回落0.5个百分点，医药（-13.4%）、有色（-4.2%）、汽车（-2.7%）出现负增长。 分地区看，东部地区投资回落（5.7%），中西部地区投资增速均超10%（10.7%、11.1%），东北地区投资增速提升明显（8.1%，较2017全年提高5.3个百分点）。 民间投资有所回升。1-2月民间投资累计同比8.1%，较2017年全年上升2.1个百分点。1-2月民间投资占总投资60.5%。 图1：1-2月固定资产投资同比增长7.9% 图2：东部地区投资回落，中西部和东北地区投资增长 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 二、地产投资：四因素拉动地产投资加快增长 地产投资反弹。1-2月地产投资累计同比增长9.9%，提高2.9个百分点，超市场预期。 地产投资数据为何增速加快？ 第一，价格因素对地产投资上行起到一定的拉动作用。地产投资是名义变量，虽然1-2月份，新开工面积（2.9%）和施工面积（1.5%）累计同比较去年均有下降，但钢铁和-10-50510152025固投-差额 固投(累计环减法) 固投(基数调整法) -40-30-20-100102030402015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01东部投资-当月同比 中部 西部 东北 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 水泥价格与去年同期相比处于高位。价格因素导致成本上涨，拉动地产投资上行。 图3：钢铁价格与去年相比处于高位 图4：水泥价格处于历史高位 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 第二，或与去年拿地大增，土地购置费延期偿付有关。 地产投资主要取决于建安费用和其他费用（土地购置费占较大比重），分别通过“销售—融资—新开工—建安费用”和“销售—融资—拿地—土地购置费”两个链条传导。因此，我们分别从建安费用和土地购置费两个方面来分析地产投资超预期增长的原因。 首先来看建安费用。2017年拿地大增，对2018年地产新开工形成支撑。但从1-2月份数据来看，除非成本上涨，否则销售、融资、新开工数据的表现不足以支持拿地效应通过建安费用链条来实现地产投资大增的假设。 销售持续下滑。1-2月销售面积同比增长4.1%，下降3.6个百分点。在库存去化放缓和销售下降的共同作用下，2月份一二线城市存销比有所回升。 房企融资趋紧。1-2月房企到位资金同比4.8%，回落3.4个百分点。分项看，自筹资金（7.2%）回升，其他融资渠道大多趋紧，国内贷款大幅下降（0.3%），利用外资大减（-74.8%），叠加银行收缩购房贷款发放，个人按揭贷款（-4.3%）连续5个月负增长。 施工下降，新开工回落。1-2月施工面积累计同比1.5%，去年全年维持在3%左右。1-2月新开工面积累计同比2.9%，回落4.1个百分点，明显低于2017年。 总体来看，如果剔除价格因素，2017年拿地大增通过建安费用来拉动地产投资的效应并不显著。 再来看土地购置费。2017年拿地后，通常情况下土地购置费会分期偿付，在一年内偿付完毕，因此，我们认为2018年1-2月地产投资超预期反弹，或与去年拿地大增，土地购置费延期偿付有关。 第三，PSL大量投放支持棚改，支撑投资上行。从地产销售结构来看，中西部和东北地区商品房销售额同比均超25%，高于全国平均水平（15.3%），东部地区销售额同比仅为6.7%。201