固定收益周报：关注正股高分红转债的布局机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益周报 2018年03月05日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.24/60.75/1.33 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：美股、美债影响下，期现货关系依然未改》 ——2018-02-12 《固定收益周报：非理性调整中的“上车”机会》 ——2018-02-12 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：高频宏观扩散指数大幅回落，食品价格延续上涨，非食品下降》 ——2018-02-12 《高收益债周报：2018年房地产债到期与回售高峰不足惧的四点理由》 ——2018-03-01 《固定收益衍生品策略周报：为何跨期价差未见下行》 ——2018-02-26 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 关注正股高分红转债的布局机会  转债策略：关注正股高分红转债的布局机会 上周，艾华转债公布发行公告，正股艾华集团14-16三年累计分红率（累计现金股利/累计归母净利润）高达97%，成为存量可转债中正股分红率最高的标的，仅次于17巨化EB。此外，年报季逐渐开启，部分公司也已公布2017年度股利分配方案，其中不乏分配优厚的个股。那么正股分红如何影响转债价值？转债投资者能否从正股高分红率中受益呢？ 正股分红影响转债价值的逻辑：正股分红对转债的影响来自于两个方面，一是转股价向下修正效应，二是正股分红下的填权效应。 （1）转股价向下修正效应：根据转债的转股价一般修正条款，正股分红时转债发行人将以一定比例下修转股价，同时正股股价除权除息，转债转股价值发生变动。如果派息前转债正股股价高于转股价（平价高于面值），那么分红除权、下修转股价后转债平价上升。反之，如果派息前转债正股股价低于转股价（平价低于面值），那么分红除权、下修转股价后转债平价下降。 （2）正股分红下的填权效应：正股分红对转债价值的另一方面影响来自于正股的抢权填权效应。由于A股在分红方案公告日前后、除权除息日前后出现超额收益的概率较高，即存在一定的填权效应，转债间接受益，这一传导在过去的市场中非常普遍。从历史经验来看，股票填权现象受到多方面因素的影响，包括分红比例、市场情绪、正股基本面等。 此外，值得提醒的是，正股分红下的转债收益还具有税盾效应，股东获得现金红利需要缴纳20%的个人所得税，而转债投资者所得收益为资本利得，属于免税范畴。 存量转债的正股分红效应统计：选取2016年正股实施过现金分红的存量转债/可交换债共18只，统计正股分红下存量券平价变动情况。从结果来看，正股派息日时转债平价上涨幅度随着转债平价上升而上升，且当平价低于80元时，正股现金分红对转债平价的影响偏负面，当平价高于80元时，正股现金分红对转债平价的影响偏正面。 转债策略：积极布局正股高分红标的 随着年报季逐渐开启，我们认为分红行情布局不容错过。金融监管趋严以来，证监会积极引导上市公司加大现金分红，2018年2月5日下午，上交所组织A股5家上市公司召开现金分红专项说明会，要求公司高度重视现金分红工作，若存在恶意不分红的，将提请证监会派出机构实施现场检查。在2017年中上游企业和金融企业盈利改善的基本面保障下，部分转债正股的高分红率可能继续维持。 我们采用上市公司过去三年平均分红率和2017年业绩预告的净利润（按净利润预告的上限和下限测算中值，无业绩预告的采用wind一致预测）对存量转债正股的2017年股息率进行预估。同时参考其当前转股价值，筛选出平价在80元以上、股息率在2%以上的存量标的，包括17宝武EB、生益转债、国君转债、光大转债、15国资EB、艾华转债，建议提前布局博弈正股分红行情。 0.90.91.01.01.11.11.2M-17M-17J-17S-17N-17J-18上证综指中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 市场回顾 股市分化，计算机板块涨幅居首：上周股市呈现分化格局，沪指周跌1.05%，上证50指数周跌3.14%，而创业板指强势上扬，周涨6.18%，创近两年最大单周涨幅。板块方面，计算机涨幅居首，军工、通信、电子、传媒涨幅也较为靠前，而周期、金融、消费板块跌幅较大。 转债继续跟随权益市场调整，我们计算的转债指数周跌1.2%，平价指数周跌0.46%，转债估值明显压缩。个券来看，67只可交易转债/交换债中38只收涨，29只收跌，其中计算机板块的宝信、久其领涨，分别周涨8.2%、5.4%，而周期板块的三一、宝武和银行板块的光大、宁行跌幅较大。 图1：转债市场回顾（2018/2/23-2018/3/2） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -15%-10%-5%0%5%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%宝信转债久其转债17巨化EB生益转债泰晶转债小康转债万信转债水晶转债顺昌转债双环转债崇达转债太阳转债时达转债国祯转债航电转债吉视转债铁汉转债模塑转债17浙报EB辉丰转债亚太转债江南转债航信转债久立转2蓝标转债海印转债16凤凰EB东财转债蒙电转债17山高EB洪涛转债16以岭EB骆驼转债15清控EB嘉澳转债电气转债16皖新EB15国盛EB常熟转债永东转债道氏转债众兴转债济川转债17桐昆EB隆基转债格力转债雨虹转债天康转债林洋转债迪龙转债众信转债兄弟转债金禾转债15国资EB17中油EB国君转债广汽转债赣锋转债转债涨跌幅正股涨跌幅估值变化（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 估值一览 图2：转债估值（截止日为2018/3/2） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 转债策略：关注正股高分红转债的布局机会 上周，艾华转债公布发行公告，正股艾华集团14-16三年累计分红率（累计现金股利/累计归母净利润）高达97%，成为存量可转债中正股分红率最高的标的，仅次于17巨化EB。此外，年报季逐渐开启，部分公司也已公布2017年度股利分配方案，其中不乏分配优厚的个股。那么正股分红如何影响转债价值？转债投资者能否从正股高分红率中受益呢？ 正股分红影响转债价值的逻辑 正股分红对转债的影响来自于两个方面，一是转股价向下修正效应，二是正股分红下的填权效应： （1）转股价向下修正效应：根据转债的转股价一般修正条款，正股分红时转债发行人将以一定比例下修转股价，同时正股股价除权除息，转债转股价值发生变动。 以现金分红为例，假设派息前一日正股股价为S元，每股派息D元，下修前转股价为P，分红前转债平价为V1，分红除权、下调转股价后转债平价为V2，则： 푉1=100P×푆 푉2=100푃−퐷×（푆−퐷） 当S>P时，V2>V1，即如果派息前转债正股股价高于转股价（平价高于面值），那么分红除权、下修转股价后转债平价上升。反之，当S<P时，V2<V1，即如果派息前转债正股股价低于转股价（平价低于面值），那么分红除权、下修转股价后转债平价下降。 举例来看，广汽转债2017年6月12日平价为125.6元（高于面值），正股广汽集团于6月13日发放现金股利每股0.22元，以前一日收盘价为基准的正股除权价为27.1元，转股价由21.75下修至21.53，对应修正后平价为125.9元，平价上升。 而光大转债2017年7月4日平价为92.4元（低于面值），光大银行在2017年7月5日发放现金股利每股0.098元，以前一日收盘价为基准的正股除权价为3.93元，转股价由4.36元下调至4.26元，对应修正后平价为92.3元，平价下降。 表 1：正股分红除权、转股价下修对转债平价的两类影响 情形1：平价>100 广汽转债（2017年6月13日每股派息0.22元） 正股股价 转股价 转股价值 修正前 27.32 21.75 125.61 修正/除权后 27.10 21.53 125.87 情形2：平价<100 光大转债（2017年7月5日每股派息0.098元） 正股股价 转股价 转股价值 修正前 4.03 4.36 92.43 修正/除权后 3.93 4.26 92.30 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 5 （2）正股分红下的填权效应： 正股分红对转债价值的另一方面影响来自于正股的抢权填权效应。由于A股在分红方案公告日前后、除权除息日前后出现超额收益的概率较高，即存在一定的填权效应，转债间接受益，这一传导在过去的市场中非常普遍。从历史经验来看，股票填权现象受到多方面因素的影响，包括分红比例、市场情绪、正股基本面等。 举例来看，广汽集团在派息日除权幅度为0.8%，但当日股价实际上涨0.66%，导致广汽转债实际平价为127.7元，绝对价格上涨0.43%。光大银行在派息日除权幅度为2.43%，但当日股价实际仅下跌1.98%，导致光大转债实际平价为92.7元，高于前一日，绝对价格上涨0.35%。 综合（1）、（2），可以将正股派息日的转债平价变动拆分为两部分，例如广汽转债平价在6月13日上涨的2.12元中，0.26元来自于转股价修正效应，1.86元来自于正股抢权填权效应。光大转债平价在7月5日上涨的0.29元中，-0.13元来自于转股价修正效应，0.42元来自于正股抢权填权效应。 此外，值得提醒的是，正股分红下的转债收益还具有税盾效应，股东获得现金红利需要缴纳20%的个人所得税，而转债投资者所得收益为资本利得，属于免税范畴。 存量转债的正股分红效应统计 选取2016年正股实施过现金分红的存量转债/可交换债共18只，统计正股分红下存量券平价变动情况。 从统计结果来看，正股派息日时转债平价上涨幅度随着转债平价上升而上升，且当平价低于80元时，正股现金分红对转债平价的影响偏负面，当平价高于80元时，正股现金分红对转债平价的影响偏正面。 图3：正股分红派息日转债平价变动 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 转债策略：积极布局正股高分红标的 随着年报季逐渐开启，我们认为分红行情布局不容错过。金融监管趋严以来，证监会积极引导上市公司加大现金分红，2018年2月5日下午，上交所组织A股5家上市公司召开现金分红专项说明会，要求公司高度重视现金分红工作，若存在恶意不分红的，将提请证监会派出机构实施现场检查。在2017年中上游企业和金融企业盈利改善的基本面保障下，部分转债正股的高分红率可能继续维持。 -3-2-10123405060708090100110120130正股派息日转债平价变动（元）正股派息前一日转债平价（元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 6 我们采用上市公司过去三年平均分红率和2017年业绩预告的净利润（按净利润预告的上限和下限测算中值，无业绩预告的采用wind一致预测）对存量转债正股的2017年