长线投资，股息诱人

香港股市|汽车行业|公司更新报告 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 兴达国际 (1899 HK) 长线投资，股息诱人 2017年上半年兴达净利润同比增长184%，未达我们的预期。这主要是销售价格增幅较预期低以及毛利率提升不及预期。鉴于兴达股价跌至较低的水平，我们认为长线投资者可趁此机会增持。兴达仍继续受惠于货车市场的快速增长，而其稳健的财务状况将成为关键优势。鉴于过去六个月兴达售价及销量持续增长，我们维持买入评级，并将目标股价从3.76港元下调至3.6港元，较目前股价有22%的上升空间，目标股价所隐含的2017年预测市盈率为12.7倍，股息收益率为5.5%。  货车轮胎替换市场前景乐观：2017年上半年兴达货车子午轮胎钢帘线收入占总收入比重达到60%，当中的75%是来自轮胎替换市场。2016年下半年重型货车市场开始回暖，2016年及2017年分别录得24%及44%的的增幅。由于货车轮胎生命周期为1.5年，我们预计现时正值新货车替换新轮胎阶段，因此预计会带动2018年子午轮胎钢帘线需求上升。  客车子午轮胎钢帘线增幅料减缓：2017年上半年客车子午轮胎钢帘线销售占兴达总销售比重达33%。鉴于2018年后小型车购置税减税政策取消，我们预计乘用车销售将有所减慢。因此，我们将兴达2017年及2018年客车子午轮胎钢帘线销量从7%/3.6%下调至6%/3%。  利润率存在上升空间: 2018年1月，鉴于钢价格上升，兴达将每吨子午轮胎钢帘线价格调高约8%至人民币10,500元。我们相信售价的大幅度上调将跑赢成本升幅，因此短期内兴达毛利率有望提升。此外，鉴于2019年兴达泰国工厂开始投入运营，这意味着交通成本及关税将降低。因此从长远来看，兴达毛利率提升的可能性较大。  市场低迷下高股息率能为投资者带来保障：兴达持续的高派息比率（>70%）为投资者提供较大的保障，尤其是在市场低迷的情况下。兴达为净现金公司，其2017年上半年所持现金为人民币15.7亿元。资产负债表表现稳健，这使得其在市场资金紧张的情况下亦能扩张。鉴于此，我们相信兴达表现将继续跑赢同业。  维持买入评级，目标股价下调至3.6港元：鉴于兴达毛利率提升幅度低于预期，我们将目标股价从3.76港元下调至3.6港元，维持买入评级。目标股价衍生自基于DCF及DDM估值模型的公平值均值，隐含2017年预测市盈率为12.7倍，预测市帐率为0.8倍，股息率为5.5%。我们在估值中应用10.25%的折让率，3%的永续增长率。 投资总结 年结于12月 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营收（百万人民币） 4,737 5,469 6,344 7,488 8,271 变化（%） (15) 15 16 18 10 净利润（百万人民币） 174 278 348 405 471 变化（%） (47) 60 25 17 16 每股盈利（人民币） 0.116 0.187 0.236 0.275 0.319 变化（%） (46) 62 26 17 16 市盈率（倍） 21.4 14.1 10.1 8.7 7.5 市净率（倍） 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 价格/经营活动现金流（倍） 4.1 4.1 4.7 7.2 3.6 企业价值/息税折摊前利润（倍） 7.4 5.9 5.2 4.7 4.3 每股股息（人民币） 0.083 0.133 0.165 0.192 0.224 股息回报率（%） 3.4 5.0 6.9 8.1 9.4 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 买入 目前股价 目标股价 HK$2.95 HK$3.60 中国 / 汽车 / 汽车部件 2018年2月26日 何梓瀛 (SFC CE:BHL697) (852) 3519 1291 alison.ho@dfzq.com.hk 最新主要数据 已发行股份总数（百万股） 1,485 市值（百万港元） 4,379 企业价值（百万港元） 7,420 12个月内日成交额（百万港元） 10.3 12个月波动率（%） 34 FY16-18预测市盈增长率（倍） 0.7 FY16-18预测平均净资产收益率（%） 6 FY17预测市净率（倍） 0.7 FY17预测净负债-股东权益比（%） 净现金 股价表现（%） 1个月 本年 12个月 绝对值 (11) 6 (18) 相对恒指 (6) 2 (48) 主要股东持股 （%） 刘锦兰 17 刘祥 9 陶进祥 7 股价走势表 德勤·关黄陈方会计师行 股价走势表 成交量（百万港元） 价格（港元） 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 香港股市|汽车行业|公司更新报告 请参阅最后一页的免责声明 2 图3：中国乘用车销量 资料来源：Wind资讯、东方证券（香港） 重型货车维持销售动力 重型货车销售增幅保持强劲 据中国工业汽车协会数据显示，自2017年11月起，中国商用车销售增长开始减缓，2017年11月及2017年12月同比增幅分别仅录得5.6%及5.7%，2017年销售仅同比增长14.0%，低于2017年上半年的17.4%。继《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》（GB1589-2016）实施一年半以来，我们观察到重型货车销售增幅保持强劲，2017年重型货车销售同比增长44.4%，远高于中国商用车市场增长。根据政府规定，2018年7月后将禁止使用违章货车。鉴于此，我们相信不少公司或会赶及在7月前购买新货车, 因此继续淘汰过时货车及提升货车承载总量的情况料会延续至2018年，这将有助推动重型货车销售。 轮胎替换市场前景光明 2014年至2016年上半年，货车市场经历了数年市场低迷，直至2016年下半年货车销售才强劲反弹，并录得较大升幅，货车轮胎市场及子午轮胎钢帘线市场亦因此而受惠。鉴于货车轮胎的生命周期约为1.5年，现时正值2016年至2017年间所购入货车的轮胎替换阶段，因此市场对于轮胎的需求量将会提升，这将促进轮胎钢帘线销售的稳步增长。兴达管理层指出，有75%的兴达货车用子午轮胎钢帘线是应用在轮胎替换市场，因此我们预计其2018年及2019年货车用子午轮胎钢帘线销量将分别增长7%及5%，货车子午轮胎钢帘线收入则将分别增长20%及11%。 乘用车市场增长缓慢 据中国汽车工业协会数据显示，2017年中国乘用车销售增长减缓，2017年仅同比增长1.4%至2471.8万辆，低于市场预期。鉴于2018年排量小于或等于1.6升的小型车购置税率恢复至10%，我们相信2018年乘用车销售增幅将会趋于缓和。由于有一半的乘用车轮胎是销往新车市场，乘用车销售增幅放缓将对兴达客车子午轮胎钢帘线业务带来负面影响。鉴于此，我们将2018年/2019年客车子午轮胎钢帘线销量预期同比增长率从6%/5%下调至3%/3%。 024681012141605101520253020132014201520162017% 百万辆 销量（左栏） 同比增幅（右栏） 图1：商业车累计销量 图2：重型货车销售增幅远超行业水平 资料来源： Wind资讯、东方证券（香港） 资料来源： Wind资讯、东方证券（香港） 05101520253000.511.522.533.544.501/201702/201703/201704/201705/201706/201707/201708/201709/201710/201711/201712/2017同比增幅(%) 百万台 销量(左) 同比增幅(右) -60-40-2002040608010001/201604/201607/201610/201601/201704/201707/201710/2017% 重型货车累计销量同比增幅 中型货车累计销量同比增幅 轻型货车累计销量同比增幅 微型货车累计销量同比增幅 2017年重型货车市场表现良好。 香港股市|汽车行业|公司更新报告 请参阅最后一页的免责声明 3 兴达有能力将产品成本加幅转嫁客户 兴达涉足泰国市场 兴达新泰国工厂将于2019年上半年开始投产，新工厂主要生产子午轮胎钢帘线，设计产能为100,000吨，第一阶段将新增50,000吨，相等于兴达总产能的7%。成品将主要供应给亚洲国家。鉴于泰国毗邻亚洲各国，因此我们预计泰国工厂运营后，兴达的交通成本将进一步降低。另一方面，兴达一般会对其出口的产品收取5%-10%的溢价，因此泰国产品售价将较中国制产品高。我们相信2019年兴达毛利率将会提升。 维持高使用率以提高生产效率 2017年上半年,兴达子午轮胎钢帘线产量达到720,000吨，我们预计2018年及2019年其产能将分别增加40,000吨/50,000吨。兴达的使用率有望维持在较高水平，2018年及2019年其使用率料达87%及89%。 销售价格平稳上升 钢帘线用盘条成本占兴达生产成本比重为50%。由于兴达采用了成本加成定价的模型，因此钢价的高低与产品售价紧密相连。2017年7月兴达产品售价每吨下降300元人民币，这主要是由于：1）钢价轻微下滑，2）市场销售进入淡季。从2017年9月起市场需求恢复正常。2017年末钢价激升，兴达于是由2018年1月起将子午轮胎钢帘线每吨售价上调800元人民币，至每吨10,500元人民币。我们观察到钢价格增幅低于子午轮胎钢帘线价格增幅，因此我们预计2018年毛利率将轻微提升。因此，我们将2018年/2019年子午轮胎钢帘线售价同比增长预测从3%/0%提升至12.1%/6.0%，产品价格料增至人民币10,509元/11,143元。 图4：子午轮胎钢帘线产能 图5：兴达子午轮胎钢帘线销量 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 图6：钢价格趋势 图7：兴达子午轮胎钢帘线价格 资料来源： Wind资讯、东方证券（香港） 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 50%60%70%80%90%100% 400,000 900,0002014201520162017E2018E2019E吨 Radial Tire Cords Production capacityRadial Tire Cords Utilization rate-10%0%10%20%30% - 500,000 1,000,0002014201520162017E2018E2019E吨 Radial tire cord sales volume(LHS)YOY growth(RHS)20003000400050006000人民币/吨 - 5,000 10,000 15,0002014201520162017E2018E2019E人民币/吨 Radial Tire Cord ASPBead wire and other wire ASP子午轮胎钢帘线产能 子午轮胎钢帘线利用率 子午轮胎钢帘线销量（左栏） 同比增幅（右栏） 子午轮胎钢帘线售价 胎圈钢丝及其他钢丝售价 香港股市|汽车行业|公司更新报告 请参阅最后一页的免责声明 4 财务状况稳健 2018年收入增长加快 由于2017年6-8月子午轮胎钢帘线需求出人意料地疲弱，所以我们将2017年收入增长预测由27.4%下调至16%。然而，根据管理层指引，2017年9月销售额已逐渐回升，2018年1-2月更达至满产。鉴于轮胎替换市场蓬勃发展，我们对兴达的未来持乐观态度，因此我们将兴达2018年收入增长预测由10.2%上