三季度业绩增速转正，市场化改革重塑渠道和价格体系

核心观点与业绩表现

公司2026年前三季度实现营业总收入1,332.84亿元，同比增长1.82%；归母净利润644.67亿元，同比下降0.25%。Q3单季收入、利润均由Q2的负增长转为正增长，分别同比增长3.00%和3.78%，确认业绩拐点。利润增速快于收入增速，显示费用管控和税金节奏优化对利润形成正向贡献。经营活动现金流大幅改善，同比增长120.07%。

产品与渠道分析

• 产品结构：茅台酒稳健增长，系列酒强劲反弹。26Q1-Q3茅台酒/系列酒收入分别为1129.25/179.69亿元，同比+2.18%/+0.47%。Q3茅台酒同比+0.79%，系列酒同比+22.14%。飞天茅台持续放量，提价效应叠加量增驱动。系列酒增速回升与茅台1935去库后动销改善及中秋国庆旺季拉动有关。
• 渠道结构：直销占比持续提升，i茅台成核心阵地。26Q1-Q3直销/批发代理收入分别为737.74/571.20亿元，同比+32.79%/-21.58%，直销占比提升至56.4%。i茅台前三季度收入585.62亿元，同比增长361.42%。批发代理渠道持续收缩，与公司'全面向C'改革方向一致。

盈利能力与费用控制

• 毛利率：26Q1-Q3公司毛利率为89.58%，同比下降1.69 pct。主要源于非标产品调价和占比下降拉低整体吨价，以及系列酒增速回升带来的产品结构稀释。
• 费用端：费用端保持克制，26Q1-Q3销售费用率/管理费用率为3.69%/4.06%，同比分别+0.20/-0.21 pct。
• 税金率：Q3税金及附加率同比回落约2.0 pct，主因去年同期发货节奏高基数，单季度税金弹性释放利润。

改革进展与投资建议

2026年是茅台全面推进市场化改革的元年。产品端聚焦核心大单品飞天茅台，渠道端直销占比快速提升，价格端建立动态调价体系。Q3恢复正增长验证了改革方向的正确性。预计公司26-28年营业收入分别为1747/1808/1877亿元，归母净利润分别为838/868/901亿元，对应PE分别为21/20/19X，维持'增持'评级。

风险提示

终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累毛利率。