万辰集团26Q1-Q3业绩点评：门店扩张提速推动收入高增长，净利率阶段性回落

核心观点与关键数据

10月27日公司发布三季报，26Q1-Q3实现营收556.28亿元，同比+52.15%；归母净利润18.38亿元，同比+114.99%；扣非归母净利润17.6亿元，同比+118.35%。其中，26Q3实现营收207.92亿元，同比+48.73%；归母净利润6.28亿元，同比+63.84%；扣非归母净利润6.19亿元，同比+74.21%，业绩略低于预期。

业务表现

• Q3保持较快开店速度，收入延续高增长态势。零食量贩26Q3实现收入206.6亿元，同比+49.5%。
  • 门店扩张：门店数净增预计较Q2提速，26H1末为2.38万家，目前签约数超3万家，东部持续加密，并向西北、西南、华北等潜力区域拓展，优化全国网络布局。
  • 单店收入：新店仍处于爬坡期，叠加密度加大有所分流，预计有小幅承压。门店扩张期投入增加，净利率阶段性回落。
• 毛利率与净利率：26Q3公司整体毛利率/归母净利率分别为12.99%/3.02%，同比+0.85pct/+0.28pct。
  • 毛利率提升：采购规模扩大带来的议价能力提升、供应链效率优化及自有品牌占比提升。
  • 零食量贩净利率：还原后激励费用后净利润为10.19亿元，净利润率为4.93%，同比-0.4pct，环比-0.44pct。主要系销售费率增长及政府补助减少。
  • 费用率：26Q3销售/管理/研发费率分别为3.7%/2.6%/0.1%，同比+1.05pct/-0.15pct/+0.05pct。销售费率提升系门店扩张期加大市场推广、会员运营及代言/IP营销等投入。
  • 政府补助：26Q3政府补助仅112万元（25Q3为0.59亿元），减少亦扰动利润率。

未来展望

• 主业拓店+门店优化并行：继续向华北、西部等县城、乡镇及新区域拓展门店，并通过丰富自有品牌产品、加强会员运营提升单店表现；试水“省钱超市”模式，将商品范围延伸至粮油米面、家清日化等高频品类，新业态有望打开营收天花板。
• 利润端：仍看好规模效应释放、产业链议价权强化及数字化提效带来的净利率提升。

研究结论

预计公司26-28年归母净利润分别为26.3/36.3/41.1亿元，分别同增96%/38%/13%，对应PE估值为11/8/7x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；开店数量不及预期；市场竞争加剧风险等。