优质黑土地资源运营商，有望受益农产品景气上行

核心观点

北大荒以耕地发包经营为核心主业，兼营农产品销售、农用物资销售及农业技术服务。公司通过承包方式取得国有耕地经营权，经营土地总面积近1300万亩，主要分布于三江平原黑土带核心区。公司收入主要来自土地承包费，2025年实现营业收入52.29亿元，其中土地承包费收入37.50亿元。

公司治理

公司股权结构集中，控股股东北大荒农垦集团有限公司持有公司64.14%的股份，该集团由财政部100%持股。

经营分析

公司收入和利润表现稳健，2023-2025年营业收入分别为50.44亿元、53.39亿元和52.29亿元，归母净利润分别为10.64亿元、10.87亿元和11.66亿元。土地承包业务贡献主要收入和毛利，2025年土地承包费收入37.50亿元，毛利率46.15%。公司土地承包业务贡献稳定现金流，近年分红金额稳健增长。

行业景气判断

低库存叠加厄尔尼诺催化，粮豆价格有望筑底回暖。全球玉米和大豆供需双旺，库销比持续下降，一旦减产确认，价格或将底部反转。厄尔尼诺期间玉米减产概率为38%，价格上涨概率接近70%；大豆减产概率为45%，价格上涨概率接近63%。需警惕厄尔尼诺可能引发的拉尼娜事件，导致美洲产区面临极端干旱风险。

公司核心看点

1. 资源优势稳固：公司拥有稀缺的黑土资源，具备生产优质农产品的得天独厚条件，黑土地保护政策加持下，资源稀缺价值有望长期保持。
2. 单亩盈利有望稳步提升：公司通过双层体制兼顾管控与效率，国内土地流转租金呈稳步增长趋势，未来粮价周期共振，公司单亩租金有望保持稳步提升趋势。

盈利预测

预计公司2026-2028年归母净利润分别为-4.4亿元、10.4亿元和11.2亿元，利润年增速分别为--/--/7.8%，EPS分别为-0.24元/0.59元/0.63元。

估值与投资建议

通过绝对估值方法FCFF估值，公司合理估值区间为16.0-18.1元，给予“优于大市”评级。

风险提示

1. 估值风险：估值基于假设前提，可能存在对公司盈利预测和估值参数估计偏乐观的风险。
2. 盈利预测风险：存在对公司租金增长、成本估计和非经常损益预计偏乐观的风险。
3. 经营风险：极端天气导致减产和农产品价格下跌的风险。