H&H国际控股(01112.HK)公司深度报告

H&H国际控股作为全球高端营养健康企业，历经四大发展阶段，完成从单一母婴赛道向ANC成人营养、BNC婴幼儿营养、PNC宠物营养的全家庭营养生态布局。公司股权集中稳定，创始人把控战略方向，管理层利益深度绑定，为多业务长期运营提供治理保障。2025年集团总收入143.5亿元，同比+10.0%，创历史新高；实现归母净利润1.96亿元，完成上市后首次扭亏，同时持续降杠杆，净杠杆比率回落至3.45倍，资产负债表持续修复。业务结构实现“一超两强”均衡格局，ANC收入占比48.4%超越BNC成为第一大业务，BNC、PNC分别占比36.6%、15.0%。

ANC业务：Swisse构筑双市场护城河，多维度驱动板块增长。国内VDS行业在居民健康意识提升、人口老龄化驱动下持续扩容，2011-2025年行业规模CAGR达8.24%，渠道完成线上化迁移，2025年行业线上渠道占比已经提升至63.3%。Swisse实现中国内地、澳新双市场龙头地位，为中国内地VHMS市场第一，销量及销售额澳洲第一，构筑核心护城河。中国内地是ANC增长主引擎，2025年内地ANC收入同比+13.3%，抖音渠道增速高达71.4%，跨境电商同比+18.9%；公司主动战略性收缩代购渠道后，澳新本土市场（剔除代购）2025年同比+5.5%。公司搭建“1+3”品牌矩阵，SwissePLUS高端抗衰、LittleSwisse儿童营养等高毛利子品牌快速放量，2026上半年LittleSwisse同比增速达60.2%，叠加亚洲新兴市场32.6%的高速增长，同时行业监管趋严利好合规头部企业，ANC中长期增长确定性较强。

BNC业务：行业总量承压，超高端细分赛道实现份额戴维斯双击。公司BNC业务依靠超高端细分赛道实现份额戴维斯双击。2025年公司婴配粉业务收入同比+26.5%，内地婴配粉销售额同比+28.3%，显著跑赢行业约-1%的零售增速。国内婴配粉市场呈现明显K型分化，总量承压但超高端价格带高景气，2025年1-4月超高端+价格带同比增长13.3%。合生元在超高端婴配粉赛道份额持续跃迁，由2024年的13.3%提升至2025年的17.1%。公司1段、2段婴配粉新客转化能力显著优于行业，2026上半年1段、2段零售额分别同比+68.8%、+41.8%，依靠HMO、LPN等专利配方打造差异化大单品，叠加渠道补库、行业事件带来新客转移，推动业务高速修复；婴幼儿益生菌业务稳居内地市场第一，完成V型修复。

PNC业务：宠物老龄化+渗透率提升打开成长空间，双品牌差异化运营。PNC宠物营养作为集团第三增长引擎，受益于宠物渗透率提升以及国内宠物老龄化进程加速，7岁以上老龄犬猫存量自2021年1860万只增长至2025年3000万只，国内宠物营养品市场维持双位数增长。2025年PNC业务实现收入21.5亿元，同比+8.7%，板块毛利率提升至57.2%。双品牌执行差异化渠道策略：ZestyPaws为北美宠物补充剂头部品牌，线上稳居平台销冠，2026上半年北美收入同比+16.7%，全美线下门店由2025H1的20000家扩张至2026H1的23000家；SolidGold主动收缩北美低毛利门店，聚焦高价值渠道，中国市场推进产品高端化与供应链本地化，预计2026年底完成国产转型，对冲关税成本。分区域看，北美作为基本盘贡献80.1%PNC收入，中国内地市场高毛利产品占比达35.5%，其他海外区域2025年同比增速48.6%，区域、渠道、品类三重驱动打开成长天花板。

盈利预测：随着公司多元化布局发展顺利，ANC业务占比提升有望提升公司利润水平，公司在成熟赛道品牌力及运营能力突出，市占率稳步提升，预计公司2026-2028年将分别实现营业收入169.37、190.25、208.78亿元，分别同比+18%/+12%/+10%。预计实现归母净利润9.79、12.06、14.35亿元，分别同比+399%/+23%/+19%。对应EPS分别为1.52、1.87、2.22元，对应PE分别为12X、10X、8X。首次覆盖，给予“买入”评级。