一体化CRDMO平台持续深化，小分子CDMO迎来商业化突破

康龙化成是一家全球药物研发领军企业，提供全流程、一体化、国际化、多疗法的药物研发服务。公司业务涵盖药物发现、临床前开发、临床试验服务以及商业化生产。

公司发展历程： 康龙化成成立于2004年，最初以实验室化学服务起家，逐步拓展至CMC业务，最终发展成为覆盖药物研发全流程的一站式CRDMO平台。公司通过战略性收购和全球布局，形成了覆盖中国、英国、美国的多区域协同网络，并积极布局大分子、ADC及细胞与基因治疗（CGT）新疗法领域。

业务板块：

• 实验室服务： 作为公司业务板块的核心基本盘，实验室服务收入占比超过57%，毛利率持续保持在40%以上。公司凭借“follow the molecule”优势，持续为下游业务引流，并大力拓展多肽、寡核苷酸、ADC、CGT新分子实体研发服务能力。
• 小分子CDMO服务： 公司小分子CDMO服务收入增长提速，项目向后期持续推进。公司位于中、英、美三地的4个原料药商业化生产基地均已通过FDA检查，并与礼来达成Orforglipron生产合作。公司持续加码产能，在杭州钱塘区投资约20亿元新建新药商业化生产及CDMO基地。
• 临床研究服务： 公司临床研究服务新签订单出现企稳现象，处于见底回升阶段。公司在中国和美国开发建备的生物分析平台，并与150余个城市的700余家医院和临床试验中心合作。
• 大分子和细胞与基因治疗服务： 公司大分子和细胞与基因治疗服务将进一步扩大早期管线，丰富项目来源。公司位于宁波的大分子CDMO平台已通过全球大型制药企业的全面生产质量系统审计，并进行了第二批GMP供药生产。

行业分析： 全球医药研发投入增长推动外包市场扩容，新分子创造结构性增量。小型药企、生物科技公司及虚拟药企研发投入占比提升，叠加降本增效诉求，推动研发外包渗透率持续提高。新分子类型扩容，为CXO行业创造结构性增量。

盈利预测： 预计公司2026-2028年营业收入分别为165.77/201.96/244.14亿元，归母净利润分别为19.56/25.04/31.02亿元。

估值与投资建议： 给予公司2027年37倍PE，目标价50.43元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 汇率波动风险、海外政策风险、临床后期及商业化项目兑现不及预期风险、新产能投放、资本开支及利设率爬坡不及预期风险。