一体化CXO平台持续深化 小分子CDMO商业化能力逐步验证

康龙化成 一体化CXO平台持续深化 300759.SZ 小分子CDMO商业化能力逐步验证 基础数据： 主要观点： ◆一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务入口与小分子CDMO转化共同构筑增长主线。公司是国内领先的全流程、多疗法、一体化的CXO服务商，在中国、英国、美国和新加坡布局28个研发中心和生产基地，可为全球客户提供全流程一体化的药物研究、开发及生产服务。依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司持续巩固小分子药物研发与生产服务优势，并将服务能力拓展至多肽、寡核苷酸、ADC、大分子及细胞与基因治疗等新分子和新疗法领域。随着前端药物发现项目向后端CMC和商业化生产环节推进，公司一体化平台的客户黏性、项目延展和跨环节协同价值有望进一步体现。 ◆收入规模持续扩张，扣非利润修复与订单加速验证增长延续性。2025年，公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%，收入增速重回双位数；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%，反映主营业务盈利能力有所改善。进入2026年，公司订单端增长进一步加快，2026Q1新签订单同比增长超过30%，为后续收入增长提供较强支撑。从业务结构看，公司已形成以实验室服务为基本盘、小分子CDMO服务为核心增长引擎、临床研究服务为重要补充、大分子和CGT服务为前瞻布局的多元业务结构。 分析师： 分析师胡晨曦huchenxi@gwgsc.com执业证书编号：S0200518090001联系电话：010-68085205 分析师魏钰琪weiyuqi@gwgsc.com执业证书编号：S0200525060001联系电话：010-68099389 ◆行业需求修复与平台化趋势共振，一体化平台价值重新凸显。 2022-2023年全球CXO行业景气承压后，融资周期与高基数扰动逐步缓和，行业需求底部修复趋势渐明；同时，MNC研发投入、中国创新药出海及新分子类型项目增长共同推动外包需求呈现结构性修复。随着客户供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化，客户对CXO服务商的要求正从单一环节执行，转向跨阶段协同、质量体系、全球合规和项目交付确定性。一体化平台能够在相对统一的质 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦16层 量体系和项目管理框架下推进跨阶段服务，降低数据移交摩擦和重复验证成本，具备客户基础、一体化平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。 ◆实验室服务稳居公司第一大业务板块，前端项目入口的导流价值持续凸显。实验室服务作为公司收入与客户拓展基本盘，覆盖药物发现、实验室化学、生物科学、DMPK/ADME、药理药效、安全性评价及生物分析等多个环节。2025年，公司实验室服务实现收入81.59亿元，同比增长15.78%，毛利率45.10%，对应毛利约36.79亿元，占公司总毛利额的比例约75.0%，仍为公司毛利贡献的核心基础。行业层面，实验室服务CRO的竞争重心正从单点服务报价、人员规模和交付效率，逐步转向多学科协同、全球质量体系和一体化项目承接能力；在供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化的背景下，具备客户基础、平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。公司实验室化学保持传统优势，生物科学与新分子类型打开增量空间，前端药物发现服务有望继续发挥客户入口与项目储备功能。 ◆小分子CDMO迈入项目兑现阶段，后期和商业化项目有望接力成长动能。小分子CDMO服务承接前端项目向后端开发及生产阶段转化的需求，伴随客户项目向临床后期和商业化阶段推进，有望成为公司收入结构优化和增长动能释放的核心方向。行业层面，小分子CDMO的核心壁垒已由单纯产能与成本优势，逐步转向项目管线、质量体系、复杂工艺开发、全球监管合规及商业化交付能力的综合比拼。2025年，公司小分子CDMO服务收入34.83亿元，同比增长16.50%；截至2025年末，公司小分子CDMO服务项目包括34个工艺验证和商业化项目、47个III期项目、271个I/II期项目和750个临床前项目，项目结构持续向后期推进。宁波和绍兴API生产车间通过FDA审计，首个供应美国市场的创新药API项目获批，并与礼来公司签订口服GLP-1制剂Orforglipron商业化生产协议，商业化项目与国际监管验证陆续落地，后续产能爬坡和项目放量有望支撑该板块持续成长。 投资建议： 我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为20.15/25.00/30.33亿元，EPS分别为1.10/1.36/1.65元/股，当前股价对应PE为27/22/18倍。考虑公司一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务基本盘稳固，小分子CDMO项目结构向后期及商业化阶段推进，商业化API、制剂合作及国际监管验证等里程碑逐步落地，有望支撑公司收入结构优化与盈利能力改善，我们首次给予其“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险；海外政策、监管合规及质量体系风险；全球医药研发投入及创新药投融资恢复不及预期风险；小分子CDMO后期及商业化项目兑现不及预期风险；新产能投放、资本开支及利用率爬坡不及预期风险；临床研究服务、大分子和CGT服务盈利修复不及预期风险；商誉减值风险。 目录 一、一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务与小分子CDMO构筑增长主线 1.从小分子药物发现服务起步，逐步拓展为全流程、多疗法、一体化的CXO平台..72.创始团队管理层共同实际控制，股权结构多元化支撑治理延续性............................83.财务分析：收入规模持续扩张，业务结构优化驱动盈利能力改善..........................10 二、行业需求修复与平台化趋势共振，一体化平台价值重新凸显........................16 1.CXO行业阶段性扰动逐步消化，需求底部修复趋势渐明..........................................162.MNC研发投入与中国创新药出海共振，外包需求修复更具结构性.........................173.一体化平台优势凸显，高质量项目有望向头部CXO服务商倾斜............................19 三、实验室服务：收入基本盘稳固，前端项目入口价值持续凸显........................21 1.实验室服务稳居公司第一大业务板块，构成收入与客户拓展基本盘......................212.实验室化学保持传统优势，生物科学与新分子类型打开增量空间..........................223.实验室服务竞争格局：由价格竞争转向全球质量体系与平台化能力比拼..............23 四、小分子CDMO迈入项目兑现阶段，后期和商业化项目有望接力成长动能.25 1.小分子CDMO竞争格局：项目管线、质量体系与商业化交付能力构筑核心壁垒252.项目结构持续向后期推进，中期收入增长基础有望更趋稳固..................................263.商业化项目与国际监管验证陆续落地，产能爬坡支撑后续交付能力......................284.新分子类型CDMO能力建设推进，前端复杂分子项目积累为中长期服务拓展奠定基础...............................................................................................................................................30 五、风险提示..................................................................................................................32 六、盈利预测（单位：百万元）.................................................................................34 图目录 图1：公司的全球化研发生产网络布局............................................................................................7图2：公司发展历程与里程碑事件....................................................................................................8图3：公司股权结构（包括公司与实际控制人之间的产权及控制关系，截至2026Q1末）......8图4：公司营业收入（左轴）及YoY（右轴）..............................................................................10图5：公司分季度营业收入..............................................................................................................10图6：公司归母净利润（左轴）及YoY（右轴）..........................................................................11图7：公司扣非归母净利润（左轴）及YoY（右轴）..................................................................11图8：公司营业收入（按业务结构拆分，单位：亿元）..............................................................12图9：公司营业收入结构..................................................................................................................12图10：公司各项业务毛利率............................................................................................................12图11：使用公司多业务板块服务客户贡献收入及占比.................................................................13图12：公司新增客户和原有客户贡献收入....................................................................................13图13：按客户类型拆分收入结构....................................................................................................14图14：按区域拆分收入结构............................................................................................................14图15：公司新签订单增速情况................................................