贵金属周报：通胀及紧缩担忧加剧抛压 贵金属跌至数月低位

季度观点

• 核心观点：美联储重启加息，能源通胀压力下紧缩预期强化，美债收益率走高对贵金属形成打压。四季度市场开始交易美国中期选举影响，若国会分裂将限制政府财政扩张，打压AI产业融资及经济增长，使美联储货币政策边际放松，实际利率及美元可能走弱。前期央行购金、美债信用隐忧与地缘避险三重托底使金价下方在4100-4200美元存在支撑，后续若美国就业或通胀数据转弱将酝酿价格中枢震荡上抬。建议关注美债利率及ETF资金情绪变化，若宏观利空减弱则金价有望看至4600美元上方，可逢低进行长期配置。
• 本周行情回顾：国际油价创新高，全球金融市场流动性紧张，贵金属受冲击较大跌幅扩大。国际金价跌至7月中以来的新低，收盘报3995.38美元/盎司，跌幅4.08%；国际银价创去年12月以来的新低，收盘报53.828美元/盎司，跌幅5.52%。铂钯跟随金银下跌，钯金创2025年中以来的新低。

黄金周度核心因素与后市展望

• 后市展望：美债收益率高位运行与美联储12月加息预期构成核心压制，地缘冲突推升油价反而通过通胀渠道强化紧缩预期，流动性压力下形成“避险失灵”。中长期看，央行购金、全球黄金ETF配置需求及美国财政信用风险仍对金价形成结构性支撑。操作上建议观望为主，关注权益市场下行趋势的变化，等待月末美国9月PCE数据和美联储议息会议的信号。国际黄金短期跌破4000美元在3950美元/盎司寻求支撑，若通胀数据相对温和叠加技术指标RSI接近超卖区域或使行情止跌。金价震荡下行情况下建议卖出900元以上的虚值看涨期权赚取时间价值，若跌破4000美元支撑并加速回踩至3950美元长期多头建议买入看跌期权进行保护。
• 宏观：美国通胀压力加剧，最新美联储褐皮书显示所有12个地区联储辖区的报告均提及油价上涨的影响，企业普遍反映柴油价格高企。制造业成为主要经济支撑，但整体就业市场延续低招聘、低裁员格局，近半数地区的企业反映AI投资影响用工。
• 美联储货币政策：美联储9月FOMC会议如期宣布加息25个BP，官员一致同意加息。会议纪要显示多数官员认为9月加息是应对顽固通胀的“保险”手段；多数官员支持年内再次加息，但官员们同时强调将对每次会议保持“开放态度”。近期官员态度总体偏鹰派，但近期美联储理事和纽约联储主席均释放“无需急于加息”信号，特别在美国公布相关通胀数据反弹均超预期的情况下官员对于10月持续加息总体保持谨慎。目前市场预期10月维持按兵不动的概率超过90%，但12月再加息1次的可能性偏高。
• 资金情绪：黄金ETF同步被抛售加剧下行压力，白银跌至年内新低或刺激抄底。全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量当周累计减少17.4吨，全球最大SLV白银ETF基金持仓量当周累计略增加21吨。

白银周度核心变化与后市展望

• 后市展望：国内光伏等工业需求疲软使全球白银显性库存持续增加，流动性冲击使价格下行压力较大并向50美元（11000元）的阶段支撑位回踩，建议卖出虚值看涨期权，等待贵金属总体趋势企稳，银价相对金价偏弱可逢低做多金银比。
• 金银比：宏观利空打压叠加白银受到工业需求疲软国内持续累库叠加有色金属走弱拖累，在投机空头力量增强情况下表现持续弱于黄金，金银比或震荡上行。
• 供需：国内珠宝零售额累计同比负增扩大，国内计算机通讯等电子设备制造的工业增加值累计同比增速小幅上升，光伏太阳能电池产量当月同比负增连较8月有所收窄。
• 库存：上期所白银期货库存有所回落但仍处于年内高位，上金所库存基本持平。

铂钯周度核心变化与后市展望

• 后市展望：铂钯走势与金银相对同步但受流动性冲击下行趋势仍未结束，等待宏观利空情绪消化，铂金若跌破1540美元支撑或进一步下探至1500美元以下，钯金受高油价打压走势相对更弱或下探至1000美元下方，建议买入平值看跌期权避险。
• 铂钯比：高油价打压钯金需求使铂钯比上涨，铂金则因金属板块下跌而呈现疲软态势，预期铂金相对钯金更强。
• 供需：2026年二季度铂金总供应量约59吨，同比增长1%，总需求同比下降16%至51.6吨，当季过剩7.6吨，上半年合计过剩约17吨。协会预期下半年将出现约8.8吨短缺，AI服务器和数据中心PCB对电子玻璃纤维需求的增长提振铂金工业用量，全年仍过剩8.2吨。
• 铂钯期中长期有望持续上行：其中钯金在基本面相对偏弱情况下走势相对铂金偏弱。国内市场由于广期所铂钯期货处于上市初期持仓流动性整体有待提升国内相对外盘呈现溢价，随着监管加强风控措施多头在积累了较大获利时可能逢高止盈导致短期价格双向波动风险较大，建议节前暂时观望多头及时锁仓，等待年后走势趋稳在择机配置。

贵金属期现价差

• 黄金现货一度升水期货表明市场对未来预期悲观，白银基差则震荡走低。

贵金属比价

• 贵金属大跌情况下金银比先跌后升总体上白银表现相对更弱，国际油价进一步创新高金油比走低，铂钯比高位震荡。

资金面与持仓分析

• 资金面变化：黄金ETF同步被抛售加剧下行压力，白银跌至年内新低或刺激抄底。全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量当周累计减少17.4吨，全球最大SLV白银ETF基金持仓量当周累计略增加21吨。
• 贵金属持仓与库存：金银回落投机净多头持仓均持续下降，总体上投资者看空后市，期货仓单库存均下降投资者交割实物。CFTC黄金期货投机持仓净多头持续回落，白银期货投机持仓净多头创2024年初以来的新低。金银价格回落COMEX期货注册仓单库存数量同步小幅下降。
• 贵金属持仓与库存：铂金与金银同步下跌但投机净多头持仓略上升，钯金经多头持仓创2025年5月以来新低，看空情绪高涨。近期伦敦铂金拆借利率经历小幅上市后再度回落，钯金拆借利率亦处于0值附近，反映现货市场需求总体疲软。

贵金属产业链数据

• 全球黄金供需：2026年二季度全球黄金总需求为941.8吨，环比下降21.2%，同比下降13%，需求结构呈现持续分化，全球央行净购金289吨同比大增62%，但黄金ETF二季度净流出45吨。9月全球黄金ETF持仓仍流入达到66.5吨，较8月规模减少不过相对上半年的水平仍较高。
• 央行购金与现货库存：中国央行9月连续23个月购金且规模扩大至23吨，为连续23个月增持。伦敦金银库存均大增。
• 白银国内库存和贸易：9月我国未锻造白银出口量小幅降至313吨，环比下降23%，同比更大降41%；外盘银价一度出现进口窗口，当月银粉进口量显著回升至234吨，环比大升58%，同比也升16%。
• 白银需求：9月国内珠宝零售额累计同比负增扩大至2.4%，国内计算机通讯等电子设备制造的工业增加值累计同比增速小幅增至15.8%，光伏太阳能电池产量当月同比负增连较8月有所收窄。
• 世界白银协会预期：2026年全球白银供应将有所增长而需求受到工业和投资需求拖累下降，总体供应缺口仍保持在2000吨以上，为连续第6年呈现供应赤字。
• 铂钯需求：2026年二季度铂金总供应量约59吨，同比增长1%，总需求同比下降16%至51.6吨，当季过剩7.6吨，上半年合计过剩约17吨。协会预期下半年预计将出现约8.8吨短缺，全年仍过剩8.2吨。
• 铂钯需求：9月国内铂金数量进一步回落8.6吨，较7月降3%，但同比去年仍增5%；国内钯金数量略升1%至3.74吨，同比仍增长。

宏观基本面分析

• 美国9月ISM制造业PMI指数：制造业PMI略为降至54.5，服务业PMI小幅回落至54.9，价格指标大幅升至77.9，服务业价格指数升至74.0。
• 美国经济景气度：9月消费者信心指数连续3个月下降，通胀预期有所反弹，反映居民消费信心持续恶化，通胀担忧加剧。
• 美国就业数据：9月美国非农新增人数大幅低于预期，失业率反弹，季节性因素或为非农走弱原因，企业裁员少劳动力市场具韧性。
• 美国消费数据：9月零售销售环比超预期，但二手车消费疲软，能源高通胀对相关消费意愿抑制凸显，居民财务状况仍稳定。
• 美国CPI通胀数据：9月CPI同比上涨3.7%，为五个月来最大涨幅，核心通胀环比亦超预期。
• 美国其他通胀数据：9月PPI同比上涨6.3%，远超市场预期的5.4%，创2022年12月以来最高纪录；核心PPI同比上涨5.0%，高于预期的4.4%。
• 美国9月成屋销售：环比回升1.5%，结束连续3个月的回落，年率为399万套，销售中位价环比负增2.4%。
• 美国7月房价指数：同比增速延续反弹态势至2.5%，环比增长0.3%。
• 美联储货币政策：美联储9月FOMC会议如期宣布加息25个BP，官员一致同意加息。会议纪要显示多数官员认为9月加息是应对顽固通胀的“保险”手段；多数官员支持年内再次加息，但官员们同时强调将对每次会议保持“开放态度”。近期官员态度总体偏鹰派，但近期美联储理事和纽约联储主席均释放“无需急于加息”信号，特别在美国公布相关通胀数据反弹均超预期的情况下官员对于10月持续加息总体保持谨慎。目前市场预期10月维持按兵不动的概率超过90%，但12月再加息1次的可能性偏高。
• 欧元区经济：9月制造业PMI升至52.9，连续第三个月上行，外需订单需求市场扩张。9月CPI同比自3.2%大幅上涨至3.8%创三年新高。
• 欧洲央行：9月宣布将三大关键利率各上调25个基点，符合市场预期。强调通胀料将在“较长时间”内显著高于目标水平，整体通胀预计将于2027年底前后回归目标水平附近。目前市场预期欧央行在2026年还将加息一次。
• 利率数据：尽管近期美债拍卖情况并不乐观但在欧洲地区动乱及全球市场风险偏好下降情况下，资金流向美债避险使收益率回落。
• 汇率数据：本周美股下跌风险偏好下降美债避险需求升温情况下，美元指数小幅回，日元和人民币升值，欧元有所贬值。