南华国债周报：政策利率换锚并非降息

核心矛盾与走势研判

• 核心矛盾：基本面支持利率下行或维持低位，但监管似乎不希望看到利率过快下行。
• 利率走势研判：短期多头动能受制于监管态度，期债可能维持震荡。
• 风险提示：资金利率超预期上行。

行情回顾与分析

• 行情回顾：
  • 本周期债冲高回落，中短债持仓上升，长债持仓有所减少。
  • 现券收益率：30Y、10Y、7Y、5Y、2Y活跃券周五收盘分别为2.074%、1.6285%、1.45%、1.3425%、1.20%，较上周五分别上行1.9bp、下行0.9bp、1.3bp、2.75bp、1.75bp，收益率略微变陡。
  • 资金面宽松，DR001在1.26%左右，周五升至1.27%附近。
  • 公开市场全周净投放620亿，下周到期12380亿，其中1年期MLF 9000亿，央行已公告续作7000亿，回收2000亿长期流动性，下周需关注资金利率是否继续上行。
• 本周关注：
  • 经济数据：三季度GDP增速回升至4.5%，名义GDP增速创近年来新高；9月固定资产投资增速未进一步恶化，消费增速回升；9月工业增加值增速回升，高技术产业增速仍在高位。表明促内需政策开始发挥效力，8月可能为周期底部，四季度经济有望持续改善，但明年存在隐忧，需更多扩张性政策支撑内需。
  • 央行政策：金融街论坛上，央行行长报告即将出台的政策举措，包括设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，扩大SLF适用机构范围，研究将政策利率期限切换为隔夜。政策利率换锚意味着机构资金成本可能降低，但若隔夜逆回购利率不下调，对债市不构成边际利好。当前DR001已基本达到1.25%的预期水平。

行情展望

• 9月经济数据虽好于预期，但未来经济隐忧不小，市场并未视作利空。
• 本周上涨动力主要来自政策利率换锚带来的降息联想，但监管通过资金利率上行和MLF缩量续作传递敲打信号。
• 短期多头动能可能收敛，市场可能陷入震荡。
• 下周需密切留意资金面变化。期限利差方面，7-2利差偏低，若长债交易情绪消退，利差可能向上回归。