硅谷产业更新：半导体及AI PCB行业动态

要点总结

台积电三季度业绩与四季度指引

• 三季度营收467亿美元，同比增长41%；净利润238亿美元，同比增长约69%。毛利率66.4%，营业利润率58.7%。
• 毛利率、净利率环比有所下降，主要因两纳米爬坡及海外工厂新产能爬坡对毛利率的稀释。
• 四季度营收指引523–543亿美元，中值533亿美元，对应同比增长约58%、环比增长约14%。
• 预计全年美元营收同比增长约44%，全年资本开支指引600–640亿美元。
• 公司强调未来需求持续旺盛，未看到需求放缓，客户需求持续增加，供需缺口有望继续保持。
• 观察到AI带动芯片需求持续增长，网络芯片需求亦持续增加。
• 公司已派团队赴美检查数据中心建设及电力供应等下游真实需求情况，目前反馈良好，增强其扩产信心。
• 后续扩产将持续加码，一方面在先进制程，另一方面CoWoS封装等也会参与。

PCB板块（AIPCB）三季度业绩亮眼，环比加速势头强劲

• 景旺电子三季度利润9–4.8亿元，同比增长205–460倍。
• 沪电股份单三季度净利润约25.2–27.7亿元，同比增长144%–168%，环比增长50%–65%。
• 沪电环比加速主要驱动力：1.6T交换机三季度已开始小批量供货，该产品相较800G价值量至少提升一倍以上，盈利水平显著提升；AI新产品三季度开始批量发货；泰国子公司产能爬坡由不太赚钱逐步进入合理化运营阶段，净利率提升显著。
• 沪电可作为AIPCB的典型代表，产品主要为交换机及AI服务器，客户基本涵盖海外大厂，客户结构相对全面。
• 生益科技单三季度盈利31.7–35.83亿元，同比增长211%–252%。
• 主要驱动力为涨价、AI需求提振及产品结构优化（高端产品占比持续提升）。
• 覆铜板环节仍在持续涨价，建滔、生益科技等大厂持续提价，正品需求长期保持紧张状态。

AIPCB长期趋势：价值量权重有望继续提升

• 未来硬件系统中AIPCB（含普通板及HDI等）价值量权重有望继续提升。
• 主要趋势包括：系统带宽提升需要更高等级PCB、HDI，如英伟达RubinUltra、576扩展等需要用到一倍的switch板，量增一倍；柜内集成度提升，如英伟达Kyber架构中的重要背板、谷歌TPUV8架构更加依赖铜线、铜板和斜线连接；集成度持续升级趋势。
• 判断AIPCB板块能够实现超越行业的增长，估值上可享受溢价。

产能过剩与竞争格局担忧：短期一两年内不太会出现

• 当前大家都在扩产，但设备交期长，短期扩出大量产能较难。
• 竞争格局方面，客户需求增加后适当增加新供应商较为合理，且实际新增供应商并不多，相对合理。

PCB板块股价与投资观点：增长确定性强，反弹可期

• 近期覆铜板及PCB板块业绩增长较好，但股价偏弱，主要因短期科技板块市场情绪偏弱、机构持仓较多、市场谨慎观望。
• AIPCB板块增长确定性强，后续反弹有望领先。
• 很多公司明年估值仅十四五倍，已降至较低位置，明后年增长确定性较高，相对看好AIPCB方向。
• 标的：生益科技、沪电股份、景旺电子、建滔积层板、胜宏科技、方正科技等。

半导体设备：订单增长确定性高，估值合理时存布局机会

• 半导体设备板块因长川科技业绩略低预期而股价调整。
• 从订单角度看增长确定性较高，北方华创等龙头公司今年订单指引持续上修，明年增长很高；两存明年扩产增速很快，且已开始加速采购设备订单。
• 若估值跌至相对合理位置，存在积极布局机会，标的重点选核心龙头公司，如北方华创、中微公司等。

AI模型迭代：未见天花板，迭代速度加快

• 模型迭代没有看到天花板，AI存在二次加速可能。
• 北美头部三家模型公司迭代速度加快，本质原因是头部公司内部完成了后训练层面的RSI工作流搭建，很多环节已可实现自动化，模型迭代周期基本缩短至30多天发一个版本。
• 参数量方面，头部公司共识仍是基模参数量有非常高提升空间，目前看仍越大越好。
• 数据层面，高价值私有数据集体量超过公开互联网数据集；大量使用逻辑思考环节的高质量合成数据，合成数据占比超过50%，且可在新版本大模型中复用。
• 数据总量并非市场设想的仅300T，头部公司内部实际使用的“老师”模型尺寸均已超过17T以上，数据层面无需过度担心。

算力层面：训练算力占比回升，明年算力大幅提升

• 头部公司将更多算力挪至训练侧，某头部公司可调配算力中超过60%用于训练侧。
• 明年头部模型公司可用算力将大幅提升，明年将看到更强劲的模型进展迭代及参数量提升。

AI二次加速判断：短期降速源于算力不足，明年上半年有望二次加速

• 当前AI短期降速核心是算力不足：部分算力挪至训练，且更大尺寸模型明年算力来源至少一半以上来自谷歌TPU，TPU要到明年开始交付。
• 预计明年上半年、年初开始随着TPU交付，消费者侧算力更充裕，可更好应对大幅积压的模型订阅需求；明年GPU逐渐到位时，头部AIlab将呈现AI二次加速。

AI增量来源：coding仍是最大增量，企业侧AI加速渗透，五大行业百花齐放

• 明年AI增量绝对值大盘仍主要来自coding，其他行业大量未满足需求在算力供给满足后将快速释放。
• 企业侧AI正加速向企业渗透，OpenAI等内部有大量FDE员工帮助大客户落地各环节AI需求；OpenAI官宣投入1亿美金培养约1万名外部人员，加速企业AI落地。
• 中小型客户通过云服务使用模型落地AI，增速非常快。
• 具体行业看，金融、法律、生命科学、网络安全、芯片设计五个方向呈百花齐放态势，明年齐头发力，共同构成coding之外的AI增量来源。

OCP大会三大产业硬件趋势

• 光互联与网络方向：行业对NPO拥抱非常积极，是未来2–3年最积极拥抱的方向。
• 电源与液冷环节：行业对800V拥抱确定性较高，明年Q2至下半年重点配置RubinUltra，大规模落地HVDC应用及配套。
• AI驱动的算力基础设施重构：北美personalAI爆发，对存储和CPU需求形成确定性拉动。

OCP电源更新：系统级800VHVDC、负载平衡与板载电源

• 系统级800VHVDC验证时间窗口：2026年为SST单列系统验证期，2027–2028年为数据中心级验证，2029年以后为原生800V规模部署阶段。
• 液冷从GPU侧延伸至电源侧，英伟达与台达联合展出100kW液冷AC-DC电源、95kW液冷DC-DC电源板。
• 负载平衡设备：采用机房内电容加BBU、机房外储能加软件调度的分层方案。
• 板载电源：微软、谷歌、Meta联合推动800V转50V或12V模块规范，先推48V方案兼容现有系统，后续推12V定制PDB方案。
• 三次电源（靠近芯片供电）：MPS继续推进垂直供电方案及双面散热方向，板载电源除电源本身外，磁性元件、电容、PCB及封装散热等协同优化策略亦有公司提供方案。
• 投资上看好二、三次电源技术提升带来的格局优化、公司份额提升及量的提升；A股公司更多偏上游，电感、PCB、博科、融资中富等环节显著受益。

OCP光通信更新：NPO指标领先、IOA延长生命周期、可插拔生命周期延续、3.2T协议明年年底落地

• NPO功耗与英伟达CPO接近，差损因NPO需走一段PCB走线而略大，误码率NPO与CPO均达10的负10次方水平。
• 旭创引入IOA（升级版NPO），将光引擎放在HDI板上，封装集成度进一步提升，可做到单波400G。
• 客户态度：英伟达明确提到，看到很多客户探索NPO方式，英伟达之后也会提供NPO方案，Mellanox也会支持NPO形式。
• 国产NPO方面，阿里对scaleup入光规划更激进，明年就能用NPO构建1000卡scaleup网络，GPU侧也会出光。
• 可插拔（叉PO、USSP）：本质均为可插拔在scaleout领域的存在形式，路线未收敛，但均延长可插拔在scaleout的生命周期。
• 单波400G协议预期明年年底落地，3.2T技术路线比想象更多元，包括USSP、硅光、薄膜铌酸锂异质集成等。
• scalein（2030年及以后更远期）：市场较明确走多模，共识度正在提升；该方案下海外及国内多模产能相对丰富，更利好偏无源环节。

光通信板块当前投资观点及标的

• 板块近期调整较多，当前较明确催化点为本周及下周CSP业绩；海外AI加速度仍向上，持续看好。
• 标的：旭创、天孚通信、源杰科技，以及无源环节的太辰光、博创科技、仕佳光子等。

问答整理

• Q1：台积电三季度毛利率、净利率有所下降的原因是什么？ A：主要因两纳米爬坡及海外工厂新产能爬坡对毛利率的稀释。
• Q2：台积电对四季度及全年指引如何？ A：四季度营收指引523–543亿美元，中值533亿美元，对应同比增长约58%、环比增长约14%；预计全年美元营收同比增长约44%，全年资本开支指引600–640亿美元。
• Q3：沪电股份三季度业绩环比加速的驱动力有哪些？ A：1.6T交换机三季度已开始小批量供货；AI新产品三季度开始批量发货；泰国子公司产能爬坡由不太赚钱逐步进入合理化运营阶段。
• Q4：生益科技三季度业绩超预期的驱动力是什么？覆铜板涨价是否持续？ A：主要驱动力为涨价、AI需求提振及产品结构优化；覆铜板环节仍在持续涨价，正品需求长期保持紧张状态。
• Q5：市场担心PCB产能过剩、竞争格局变差，如何看待？ A：目前并未出现，研判未来一两年内也不太会出现。当前大家都在扩产，但设备交期长，短期扩出大量产能较难。
• Q6：PCB板块业绩好但股价偏弱，如何看后续？ A：股价偏弱主要因短期科技板块市场情绪偏弱、机构持仓较多、市场谨慎观望，短期或有反复。但AIPCB板块增长确定性强，后续反弹有望领先。
• Q7：半导体设备板块调整后如何看？ A：从订单角度看增长确定性较高，北方华创等龙头公司今年订单指引持续上修，明年增长很高；若估值跌至相对合理位置，存在积极布局机会。
• Q8：AI模型迭代是否接近天花板？数据是否构成瓶颈？ A：模型迭代没有看到天花板。头部公司后训练RSI工作流搭建完成后迭代周期缩短至30多天；参数量仍有很高提升空间，仍越大越好；数据层面无需过度担心。
• Q9：如何理解当前AI短期降速与明年二次加速？ A：当前AI短期降速核心是算力不足：部分算力挪至训练，且更大尺寸模型明年算力来源至少一半以上来自谷歌TPU，TPU要到明年开始交付。预计明年上半年开始，随着TPU交付，消费者侧算力更充裕，可更好应对大幅积压的模型订阅需求；明年GPU逐渐到位时，头部AIlab将呈现AI二次加速。
• Q10：明年AI增量来源有哪些？ A：明年AI增量绝对值大盘仍主要来自coding；企业侧AI加速渗透；金融、法律、生命科学、网络安全、芯片设计五个方向百花齐放。
• Q11：OCP大会光互联方向的主要趋势是什么？ A：行业对NPO拥抱非常积极，是未来2–3年最积极拥抱的方向。方案尚未收敛，内置/外置光源、CW激光器、是否用DSP等各家基于不同场景提供不同方案。
• Q12：OCP大会电源环节的主要变化和时间节奏如何？ A：行业对800V拥抱确定性较高，明年Q2至下半年重点配置RubinUltra，大规模落地HVDC应用及配套。系统级800VHVDC验证时间窗口：2026年为SST单列系统验证期，2027–2028年为数据中心级验证，2029年以后为原生800V规模部署阶段。
• Q13：NPO与CPO的指标对比及生命周期担忧如何看？ A：NPO功耗与英伟达CPO接近，差损因NPO需走一段PCB走线而略大，误码率NPO与CPO均达10的负10次方水平。旭创引入IOA（升级版NPO），将光引擎放在HDI板上，封装集成度进一步提升，可做到单波400G，大幅缓解NPO生命周期不够长的担忧。
• Q14：可插拔光模块与3.2T协议进展如何？ A：叉PO、USSP本质均为可插拔在scaleout领域的存在形式，路线未收敛，但均延长可插拔在scaleout的生命周期。单波400G协议预期明年年底落地，3.2T技术路线比想象更多元。
• Q15：scalein及更远期技术路线如何看？ A：市场较明确的是走多模，共识度正在提升；该方案下海外及国内多模产能相对丰富，更利好偏无源环节。
• Q16：光通信板块当前投资观点及标的有哪些？ A：板块近期调整较多，当前较明确催化点为本周及下周CSP业绩；海外AI加速度仍向上，持续看好。标的：旭创、天孚通信、源杰科技，以及无源环节的太辰光、博创科技、仕佳光子等。