原油：高频袭船影响中东出口，暂时观望

观点综述及重点：地缘风险影响中东出口物流

Brent日线图：地缘美伊反复、沙胡升级，需求高位松动

• 美伊冲突双方分歧较大，军事行动未同步降温。
• 价格上边际：地缘局势发展及恶化可能性。
• 沙特-胡塞冲突持续升级。
• 高价能否持稳：现货需求是否负反馈。
• 价格下边际：基本面供需。
• 中东11月3日前后仍维持高风险。

月差和单边分化：月差跟随现货，单边有地缘拉涨

Dubai市场：极端短缺→物流风险溢价

• Hormuz海峡袭船、过峡船数下降及VLCC通行受阻，升水快速恢复至+8.09美元。
• 上涨主要将前期压缩的物流/安全溢价重新加回，而非重新交易9月极端资源短缺。
• 大量实货成交但价格未继续推高，说明市场仍有足够的卖方供应承接。
• 本月走势：
  • 第一阶段（9月底—10月中旬）：供应修复。
  • 第二阶段（10月中旬）：physical见底。
  • 第三阶段（本周）：Hormuz风险重新定价。

霍尔木兹海峡出口跟踪：10月因袭船影响出口大幅放缓

• 10月已确认或报告28起袭击，累计113起；超过30艘VLCC受损，其中11艘在10月。
• 高达100万美元/日以上的运费仍吸引部分船东进入海湾装货。
• 本周袭船事件：多起油轮触雷、起火等。
• 海峡穿行船只数据周度变化（10.17-23）：
  • 伊拉克Al Basrah重新成为原油出口主力，贡献约1686万桶，占比44%。
  • 沙特Ras Tanura出货回落，约1000万桶。
  • 科威特重新贡献约714万桶。
  • Dark/Unknown Route仍占73%，IMO及Omani Route均未观察到。
• 沙特600+万桶日出口面临风险（yanbu港、东西管道）：
  • 9月30日沙特东西管道逐步恢复，延布港装船量增长。
  • 10.19当周沙特总出口跌至200万桶日低位，东部rastanura和西部yanbu出口均明显降幅。

运费是否见顶？价格接近炼厂承受上限，运力约束尚未解除

• 对亚洲炼厂而言，采购成本=原油离岸价格+运费+保险+转运及资金成本。
• 中东出口恢复缓解了数量短缺，但尚未解决高成本交付问题。
• 运费预期：高位回调仍维持绝对高价，炼厂需求已被破坏，但运力约束问题未解决。
• 运费上升挤压炼厂采购能力，产油国必须通过下调OSP/现货升贴水，才能恢复到岸经济性和亚洲采购需求。

现货周度：整体弱势但地缘溢价高位

• 中东：中性偏弱，Dubai升水维持约+8美元，MOC成交活跃但升水未继续抬升。
• 美国：中性偏强，WTI Midland/Houston升水有所修复。
• 北海：中性，Dated/Forties升水约+6美元，Oseberg/Troll约+10美元。
• 欧洲：极弱，高运费+高供应使区域难以消化。
• 西非：弱但开始筑底，FOB仍处历史低位附近，价格跌势开始企稳。
• 亚洲：偏弱、买方价格敏感，主流到岸桶绝对价格再次受Brent上涨抬升。
• 拉美：偏弱，Brazil受益于运费回落，但中东供应恢复继续挤压亚洲买盘。
• 加拿大：偏强于其他长途油种，Cold Lake等重酸油亚洲到岸成本仍约106美元附近。

赤字测算：10月装船数据仍在下调

• 全球（除中东）因海峡关闭引发的物流缺口计算方式。
• 9月已经开始停止去库。
• Q3欧美炼厂也在逐步提负，9月开始降负，10月最。

库存变化节奏：

• 3-5月全球库存快速去化。
• 6月随着供应端逐步修复，库存重新进入累库阶段。
• 7月上旬海峡再次封锁，库存又开始加速下滑。
• 9月已经停止去库。

原油供需概览

• 炼厂检修：欧美开始逐步复产，亚洲仍维持偏低开工。
• G7新一轮SPR投放：
  • 兑现承诺但尚未释放的约1亿桶库存。
  • 主要针对柴油问题，市场认为抛储能缓解短期柴油紧张，但还不相信它能解决结构性短缺。
  • 原油的影响：抛储能够补充即期库存、压低部分月差和裂解，但无法直接解决霍尔木兹航运效率下降、俄罗斯柴油出口受限及全球炼厂供应不足的问题。
• 美国计划抛储4000万桶：
  • 利空近端，利多2027年及以后。
  • 本轮4000万桶SPR招标本质是一次“跨期换油”，近端利空、远端增加结构性需求。
  • 抛储导致美国湾区sour供应，但与市场需求错配，可能导致USGC sour升水走弱→ Mars/Loop Sour等承压→美国原油出口阶段性增加。

产量修复：乐观情景3个月恢复至80%-90%，速度偏慢

• 上游油田重启时间：停产1个月→重启约需5周；停产2个月以上→重启需要10周至7个月。
• IEA表示产量完全恢复可能需要长达2年。
• 不同国家恢复速度不同：沙特、阿联酋产能修复速度更快；伊拉克、科威特、伊朗产能恢复进程更为缓慢。
• 中东油田产量：9月增产量机构分歧较大，我们倾向于偏高版。
• 中东最新停产跟踪：基本预期是复航后产量*3个月恢复至90%的节奏。

平衡表预期

• 9.19版本：9月物流恢复明显倒推产量也会较快恢复。

其他关注因素

• 全球低库存放大市场脆弱性。
• 中国进口需求。
• 强势柴油Q4预期更强。

全球库存：10月开始库存开始累积

• 美国油品库存低位。
• 成品油市场：低库存与炼能受限支撑下半年紧张格局。
• 柴油与汽油库存全线跌至五年低位，市场安全边际消失。
• 全球汽柴裂解：
  • 汽油普遍降温、柴油区域分化。
  • 柴油仍提供支撑，但欧洲强势部分来自Dated下跌，亚洲库存回升、供应增加及出口套利受限已压制近端结构。
• 成品油市场：低库存与炼能受限支撑下半年紧张格局。
• 全球炼厂开工受限，同时未来新增产能有限：
  • 欧美开工率触及近30年高位，提产空间殆尽。
  • 俄罗斯与中东因设备损毁和地缘封锁开工率大幅下滑。
  • 亚洲主要因为原料保障问题开工存在疑问。
  • 全球炼厂产能净增长预计为2026年约104万桶/日、2027年约15万桶/日。
  • 低库存无缓冲，旺季缺口可能扩大。

中国：地炼降负（原料不足+利润走差）vs主营保供提负

• 中国炼厂现状：加工量恢复、库存下降、原油成本上升、利润与保供责任分化。
• 10月成品油出口下降大概率首先表现为库存回补和国内供应增加。
• 中国炼厂情况：数据显示利润走差，实际地炼利润已经转负。
• 成品油出口：10月配额落地，暂定364万吨，较9月下跌72万吨或16%，较去年同期上涨8%。

中长期油价展望

• 美伊关系的预期以及霍尔木兹海峡的状态：
  • 美伊双方均缺乏长期扩大冲突的能力和意愿，谈判渠道大概率会重新建立，霍尔木兹也可能阶段性恢复通航。
  • 谈判能够解决的是冲突烈度，而不是霍尔木兹控制权及其他根本矛盾。
  • 只要海峡通航机制没有形成长期、稳定、被各方共同接受的规则，“停火—谈判—再冲突”的循环就难以真正结束。
  • 因此，下半年原油市场可能并非持续交易战争，而是反复交易“战争风险的重新定价”。
• 长期油价决定因素：供应增幅、SPR补库需求、风险溢价。
• 市场预期从四季度开始逐步进入过剩周期（很像2026年初）。
  • 2027年的过剩预期在压制2026年的估值。

不同情景假设下的油价走势

• 基准情景：阶段性缓和
  • 短期供应扰动后，全球原油库存逐步重建，供需回归紧平衡。
  • 油价维持在80-100美元/桶高位震荡，市场在无重大结构性变革下趋于稳态。
• 悲观情景：海峡博弈升级
  • 供应端持续中断叠加需求韧性超预期，市场出现实质性短缺。
  • 油价突破100美元/桶并维持高位，显著重塑全球能源贸易与投资流向。
• 乐观情景：长期机制形成
  • 地缘冲突快速缓和，伊朗及OPEC+闲置产能快速释放，库存与供应同步回升。
  • 油价迅速回落至60-70美元/桶，对通胀及增长的拖累大幅减弱。