南华铝产业链周报：海外复产持续推进，近端交付约束仍在20261024

研报总结

第一章核心矛盾及走势研判

1.1 核心矛盾梳理

• 电解铝：止跌修复，主导变量转向可交付货源。锭棒合计去库7.3万吨，LME现货升水扩大至27.51美元/吨，沪铝主力回升至23350元/吨。海外复产与明年供应转松压制远端估值，进一步下跌需供需配合。短期原铝修复空间大，氧化铝受国内库存积压约束。
• 宏观：中东航运风险支撑海外交付溢价，全球能源上涨尚未明显抬升国内电解铝成本。科技股调整放大商品波动，高油价限制政策转松。
• 电解铝强现实：反弹由货源结构驱动，铝锭库存降至58.3万吨，铝棒降至14.85万吨，铝棒平均加工费回落至236元/吨。国内近月保持升水，LME库存下降，支持价格修复。
• 氧化铝：仍在成本附近磨底，供应出清慢于价格调整。全国运行产能小幅回落至9269万吨/年，厂库增加至136万吨，现货指数降至2653.18元/吨。工信部严控新增产能改善中长期预期，近期已投产项目仍按自身进度爬坡。
• 铸造铝合金：继续跟随原铝修复，成本约束强于需求驱动。合规带票废铝偏紧，生铝价格周涨250元/吨，ADC12现货上涨200元/吨，利润进一步收窄。

1.2 价格及价差的走势研判

• 价格走势：
  • 沪铝：近端支撑增强，修复行情仍有空间。预计下周核心运行于23200—23700元/吨，重心向区间上半部修复。
  • 氧化铝：成本附近磨底，反弹仍受库存压制。预计下周运行于2520—2620元/吨。
  • 铸造铝合金：成本托底，跟随原铝温和修复。预计下周运行于22700—23100元/吨。
  • LME铝：即期结构增强，价格维持修复。预计下周运行于3010—3110美元/吨。
• 基差走势：
  • 沪铝基差：维持高位，现货追涨弱于盘面。预计下周主力基差运行于200—350元/吨。
  • 氧化铝基差：期货下跌推动升水扩大。预计下周运行于40—100元/吨。
  • LME Cash-3M：升水扩大，交付约束重新增强。预计下周运行于15—40美元/吨。
• 月差走势：
  • 沪铝月差：近端溢价向后传递，短端保持倒挂。预计连续—连一运行于200—350元/吨，12月—2701维持偏强。
  • 氧化铝月差：短端趋平，中远端升水延续。预计下周运行于-20—10元/吨。
  • 铸造铝合金月差：近月升水回落，倒挂继续保留。预计下周运行于100—250元/吨。
  • LME期限结构：短端、中远端同步走强。
• 盘面利润走势：
  • 电解铝利润：随现货修复，高盈利格局保持。预计下周利润运行于7200—7600元/吨。
  • 氧化铝利润：小幅亏损延续，产能退出偏慢。预计下周利润运行于-130—-90元/吨。
  • ADC12利润：原料上涨挤压盈利。预计下周利润运行于0—120元/吨。

1.3 风险提示

• 上行风险：中东袭击影响产量和出口；国内可交割资源持续减少；美联储对后续加息释放偏缓和信号。
• 下行风险：科技股调整引发跨资产去杠杆；海外复产和印尼投产快于预期；新疆发运恢复、铸锭增加与加工订单转弱共同推动库存止降。
• 氧化铝风险：国内集中减产或出口显著放量；进口矿成本下降、新增产能加速爬坡。
• 铸造铝合金风险：税务核查进一步压缩合规废料供应；进口窗口打开后货源补充增加，压铸订单不足。

第二章本周重要信息及下周关注事件

2.1 本周重要信息

• 利多信息：
  • 工信部明确深化产能治理，氧化铝远期扩张约束增强。
  • 扩大内需方案推进，电网与基础设施用铝预期获得支持。
  • 霍尔木兹海峡袭击延续，海外交付风险溢价保持。
• 利空信息：
  • EGA完成一半电解槽重启，中东原铝供应继续恢复。
  • 力拓批准Kangwinan投资，矿端长期供应保障增强。
  • 房地产投资与竣工继续收缩，建筑用铝需求承压。
• 现货成交信息：海外成交氧化铝3万吨，国内新疆地区氧化铝现货采招到厂价格2960元/吨。

2.2 下周重要事件关注

• 宏观：美国FOMC会议、三季度GDP初值、个人收入与支出及PCE价格数据，欧洲央行决议、日本央行会议。
• 产业：锭棒库存、加工费和出库，交易所库存，EGA复产后的实际产品交付、中东航运和印尼项目爬坡。氧化铝重点看广西阶段性减量、厂库是否止增，出口订单是否放量。

第三章盘面价量与资金解读

3.1 价格走势与资金结构

• 沪铝主力收于23350元/吨，主连周涨0.34%；氧化铝主力收于2576元/吨，周跌2.09%；铸造铝合金主力收于22855元/吨，周涨0.26%；LME三月铝收于3040.5美元/吨，周涨1.08%。
• 沪铝主力增仓包含移仓贡献，全市场持仓温和增加，说明资金参与修复。
• 氧化铝价格下跌、持仓增加，供应宽松交易继续强化。
• 铸造铝合金反弹尚未形成明显资金扩张，成本与库存支撑主要体现在现货。

3.2 基差与现货结构

• 华东A00现货23670元/吨，周涨210元/吨；华南23600元/吨，周涨130元/吨；中原23510元/吨，周涨160元/吨。
• 主力基差320元/吨仍提供现货支撑，但同一12月合约基差收窄。
• 氧化铝现货指数2653.18元/吨，周降2.73元/吨，主力基差77.18元/吨。
• LME Cash-3M升水27.51美元/吨，日本MJP现货升水230美元/吨，欧洲P1020A升水575美元/吨。

3.3 月差与期限结构

• 沪铝连续—连一310元/吨，连续—连二630元/吨。11月溢价略有回落，12月相对2701明显走强。
• 氧化铝连续—连一-6元/吨，短端趋平，中远端继续升水。
• 铸造铝合金连续—连一约190元/吨，近端倒挂保留但幅度收敛。
• LME Cash-3M与3M-15M同步扩大，期限结构对价格修复形成支持。

第四章估值和驱动

4.1 铝土矿与氧化铝

• 铝土矿库存缓冲仍充足。港口库存3232.70万吨，周降10.81万吨；氧化铝厂矿石库存6250.35万吨，周增46.30万吨。
• 几内亚至中国海运费回升至35美元/吨，CIF均价维持71.25美元/吨。
• 氧化铝运行产能由9311万吨/年降至9269万吨/年，开工率由77.84%降至77.49%。
• 厂库继续增加1.01万吨至136万吨，电解铝厂原料库存增加3.10万吨至362.10万吨。
• 海外高价扩大调节空间，氧化铝进口亏损增至658.59元/吨。

4.2 电解铝供给、库存与现货

• 国内电解铝供应维持高位，短期没有足以改变总量平衡的集中减产。
• 本周铝锭社会库存下降5.3万吨至58.3万吨，铝棒下降2万吨至14.85万吨，合计降至73.15万吨。
• 冶炼厂铝锭库存增加0.81万吨至8.15万吨，保税区库存增加0.27万吨至11.86万吨。
• SHFE铝库存降至21.29万吨，LME库存降至23.58万吨。
• 国内外显性库存下降与LME升水走强共同托住近端，海外复产则压制远端估值。

4.3 下游加工、再生铝与进出口

• 加工龙头综合开工率维持61.7%，节后复产带来的上升告一段落，板块分化继续。
• 加工费随铝价回升而下降。Φ120铝棒平均加工费236元/吨，周降35元/吨；1A60铝杆加工费281.25元/吨，周降87.50元/吨。
• 再生铝原料约束延续。生铝价格升至20750元/吨，熟铝维持20000元/吨，ADC12现货升至24750元/吨。
• 铸造铝合金社会库存降至0.92万吨，仓单减少1824吨至12420吨。
• 外需支撑正在由数量韧性转向利润约束。铝箔、板带模型出口利润分别为164.46和224.46美元/吨，型材降至-35.54美元/吨。
• 铝锭进口亏损收窄至1128.25元/吨，窗口仍关闭，短期进口补充有限。

4.4 成本利润

• 电解铝完全成本16375.83元/吨，即时利润7294.17元/吨，增加200元/吨。
• 氧化铝估算完全成本约2764元/吨，行业利润-111.22元/吨。
• ADC12理论利润74元/吨，较上期下降13元/吨。
• 产业链利润继续集中于电解铝。

4.5 品种比价

• 铝/氧化铝主力比值为9.06，较上周8.84上升。
• 沪铝—铸造铝合金主力价差为495元/吨。
• 铜铝主力比值约4.59，较上周约4.72下降。
• 沪伦比7.68，较上周7.74下降。

第五章供需及库存推演