民士达20261020

一、核心要点

1. 并购南通中银科技（中灵）已于2025年6月25日完成，商誉约939万，评估增值专有技术2062万、客户关系3602万。四季度存货消耗后利润贡献将释放，中灵2026年业绩承诺完成无忧，2026年1-9月净利润1350万，输配电板块景气度高，态势优于公司主体。
2. 产能与折旧方面，1500吨产能利用率三季度约70%，与二季度持平，以销定产，成品库存下降；新产线转固年新增折旧约2000万，不调整折旧年限。
3. 各业务进展：
   • 多功能材料产业化：根据客户需求改进，无收入贡献；
   • RO基材：未达客户要求，大样送测中，Q4暂不具备小批量供货条件；
   • 蜂窝材料：民用航空市场未恢复至2019年水平，客户结构稳定，公司为阿克林外核心供应商，客户寻求合作，Q4订单落地不及预期，2027年订单预计增长；
   • 境外收入：2026年上半年境外收入同比增近14%，毛利率42%；Q3境外收入同比增长6-10%，美洲市场增速快、基数小，欧洲增长慢、基数大，亚太（印度）下滑，因客户信誉问题限制发货；
   • 高端电气绝缘：分纯纸（高毛利率）与复合材料（竞争激烈），下游新能源汽车增20%+，输配电板块（中灵）增长旺，变压器、家电偏弱，细分领域收入及毛利无法拆分。

二、风险与关注

1. 低端市场面临国内同行竞争，存在客户丢失情况；
2. 海上风电需求受欧洲局势影响，交付不理想；
3. 北美数据中心干式变压器需求未显明显订单拉动；
4. 人民币升值对汇兑产生不利影响，正推进美元结汇、欧元储备、人民币结算试点应对；
5. 三季报综合毛利率下滑，中灵并表影响尚未量化，财务相关问题将后续沟通。

三、后续关注点

1. 高端电气绝缘细分领域数据拆分；
2. 多功能材料、RO基材客户改进进度；
3. 蜂窝材料订单落地及行业需求恢复；
4. 海外核心客户（西门子、阿法拉普等）渗透率提升，当前约30%，有10+百分点空间；
5. 新产能建设进度。