3Q26后续 - 经纪成果季开局势头尚可

核心观点与关键数据

• 成本节约： Marsh & McLennan Companies, Inc. (MRSH) 的 Thrive 项目成本节约从 2026 年的 400 亿美元增加到 600 亿美元，预计到 2028 年均匀实现，每年增加 67 亿美元的成本节约，相当于每年利润率提高 20 个基点。尽管成本节约尚未完全体现在当前结果中（2026 年迄今为止利润率下降 10 个基点），但分析师希望看到更多利润率的提升和/或加速的生产者增长。
• 员工增长： 随着Thrive项目的推进，MRSH 正在加速招聘销售能力，分析师认为员工增长和每位员工的收入将成为衡量这些投资和 AI 生产力提升的重要指标。
• 并购策略： MRSH 表示，在完成 AON 对 USI 的收购后，不会积极寻求大规模并购，更倾向于进行小型“积木式”收购。
• 管理咨询业务： 第三季度的增长受到成功费用的提振，预计第四季度增长将放缓。分析师认为，成功费用可能带来了 40-60 亿美元的额外增长，相当于第三季度核心增长率为 7-9%，第四季度为 4-6%。
• 定价策略： 与 IT 咨询领域的某些同行不同，MRSH 表示不会因 AI 成本节约而降低管理咨询业务的定价。
• 市场表现： MRSH 的美国定价指数在第三季度为 -1%，延续了过去两年的平稳至 -2% 的下降趋势。全球财产定价在第二季度下降 12% 的情况下有所改善，下降 10%，主要得益于产品组合的变化。
• 风险业务： 美国 Marsh 风险业务实现了 5% 的有机增长，主要得益于强劲的新业务增长和 AI 基础设施建设带来的未量化收益。欧洲、中东和非洲 Marsh 风险业务实现了 7% 的有机增长，部分得益于通过 McGriff MMA 在伦敦捕获的部分批发市场流失，以及设施业务的增长。

研究结论

• 尽管第三季度本身表现良好，但 Marsh 风险业务的超越和欧洲、中东和非洲的势头，但 OW 收入的提前和再保险业务的疲软相互抵消。Thrive 成本节约的 200 亿美元增加是一个积极的因素，但分析师希望看到更多利润率的扩张和/或加速的生产者增长在有机业务中有所体现。
• 尽管同行表现强劲，但全球咨询业务的疲软表明 MRSH 在该领域存在份额损失。然而，Thrive 成本节约的增加被较软的再保险业务增长所抵消。
• AI 交易反转目前正推动股价上涨，并有利于经纪人，分析师认为这很合理，因为即使在此轮调整后，MRSH、AON 和 WTW 仍然比 2014-2016 年的软市场水平低 5-6%。鉴于当前预期较低且股价相对便宜（17 倍 P/FCF，而 2019 年低点为 16 倍），MRSH 有望继续从当前水平表现良好。