瑞银中国AI与在线垂直领域更新

该研报主要分析了中国互联网行业在AI与在线垂直领域的最新动态。报告指出当前行业整体表现偏弱，KWEB指数年初至今回调27%，主要担忧包括宏观环境偏弱、行业竞争加剧、AI投入加大以及AI对不同垂直赛道影响分化，导致每股盈利下调。同时，报告也观察到行业企稳信号，预计未来几个季度盈利预测将重新向上修正，2026年预测行业市盈率仅11倍，已充分定价各类短期风险。AI叙事成为股价表现的核心驱动，围绕竞争格局、资本投入、商业化变现持续演化。报告还重点分析了重资产投入构建护城河、竞争从大模型本身拓展至应用与生态层面、非AI业务盈利能力提升、AI底层资产价值释放以及AI带来的颠覆风险等结构性变化。

中国互联网行业AI赛道未来发展趋势呈现多重要素。首先，模型能力与成本效率的竞争格局将持续演化，中国大模型能力差距收窄且成本优势明显，但近期股价走势偏弱。其次，模型层商业化持续爬坡，AI编码市场从开发者向外拓展，多模态进展易被忽视。再者，市场关注Token投入回报率，企业和用户转向Token使用优化，顶尖模型与普通模型定价权分化拉大，中国大模型有望受益。此外，重资产投入构建护城河成为新趋势，范围延伸至AI及实体资产。竞争也从大模型本身拓展至应用与生态层面，智能体、类Claw产品等新应用场景持续涌现。非AI业务更加看重盈利能力，外卖补贴缩减，电商C端平台补贴下降，平台运营商希望通过广告收入提升流量变现。最后，AI底层资产价值逐步释放，如百度昆仑、快手可灵、阿里通义大模型等披露AI底层资产带来的收入与价值。

该研报重点分析了以下几个方向：一是中国互联网行业在AI领域的结构性变化，包括重资产投入构建护城河、竞争从大模型本身拓展至应用与生态层面、非AI业务盈利能力提升、AI底层资产价值释放以及AI带来的颠覆风险等。二是AI领域2026年下半年的三大核心主题，包括模型能力与成本效率的竞争格局演化、模型层商业化持续爬坡、市场关注Token投入回报率等。三是值得关注的后续大模型发布，如Step 5预览版、小米MiMo-V2.6等，这些模型有望拓展智能-成本帕累托最优边界，修复投资者情绪。四是行业整体表现与风险，当前行业整体表现偏弱，KWEB指数年初至今回调27%，主要担忧包括宏观环境偏弱、行业竞争加剧、AI投入加大以及AI对不同垂直赛道影响分化，导致每股盈利下调。但行业出现企稳信号，预计未来几个季度盈利预测将重新向上修正，2026年预测行业市盈率仅11倍，已充分定价各类短期风险。五是AI叙事成为股价表现的核心驱动，围绕竞争格局、资本投入、商业化变现持续演化。

当前中国互联网行业市场现状呈现复杂态势。一方面，行业整体表现偏弱，KWEB指数年初至今回调27%，主要担忧包括宏观环境偏弱、行业竞争加剧、AI投入加大以及AI对不同垂直赛道影响分化，导致每股盈利下调。另一方面，行业出现企稳信号，预计未来几个季度盈利预测将重新向上修正，2026年预测行业市盈率仅11倍，已充分定价各类短期风险。AI叙事成为股价表现的核心驱动，围绕竞争格局、资本投入、商业化变现持续演化。在竞争格局方面，重资产投入构建护城河成为新趋势，范围延伸至AI及实体资产。竞争也从大模型本身拓展至应用与生态层面，智能体、类Claw产品等新应用场景持续涌现。在商业化变现方面，非AI业务更加看重盈利能力，外卖补贴缩减，电商C端平台补贴下降，平台运营商希望通过广告收入提升流量变现。同时，AI底层资产价值逐步释放，如百度昆仑、快手可灵、阿里通义大模型等披露AI底层资产带来的收入与价值。但AI也带来颠覆风险，在线旅游、音乐、招聘等领域受监管调查、竞争加剧等因素压制短期业绩。

该研报提示了以下几个风险：一是宏观环境偏弱可能持续影响行业整体表现，当前经济下行压力加大，可能进一步抑制消费需求，对互联网行业带来负面影响。二是行业竞争加剧，随着AI技术的快速发展，各企业加大投入，竞争日趋激烈，可能导致价格战、利润率下降等问题。三是AI投入加大，虽然AI技术带来巨大机遇，但也需要大量资金投入，短期内可能影响企业盈利能力。四是AI对不同垂直赛道影响分化，不同领域对AI技术的接受程度和应用效果不同，可能导致部分领域短期业绩受压制。五是监管风险，随着AI技术的快速发展，监管政策也在不断完善，部分领域可能面临监管调查或政策调整带来的风险。六是估值回调风险，全球竞争加剧引发估值回调，国内实验室在海外分发、架构创新、开源研发协同方面进展被低估，可能导致股价进一步下跌。