久期做多已成惯性。

久期做多已成惯性。国庆假期后首个完整交易周，债市再度迎来强势做多，背后仍有股债再平衡和流动性支撑的有利市场环境。10月至今，满仓30年国债组合的持有收益已达到94bp，满仓10年AA+中票及15年AAA中票的组合收益分别达到53bp和68bp，短期收益积累相当可观。成交结构也在不断刷新历史高点，20年至30年国债和7年至10年产业债的成交占比均创历史新高。基金端呼应这一变化，业绩排名前10%的中长期纯债基金最新平均久期已达到8.16年，较排名10%至20%的产品高出约3年。

存单+40bp的约束显现。长久期行情持续走强，资本利得更依赖资金接力，静态收益却不断压缩。以1年期大行存单1.45%为参照，计入40bp至50bp费率，债基需实现1.85%至1.95%的收益才能在费后与存单持平。在此约束下，资金或继续追逐长久期利率债，或转向收益率超过2%的超长信用债，但后者的票息优势也在抢配中迅速消耗。

度量长信用的性价比。15年至20年产业债成交收益率低于估值的幅度显著增加，交易偏好仍在向更长端延伸，电网老券平均成交期限达到11.1年，创样本期新高。过快的增持，2%以上的超长普信债被进一步消灭。目前收益率超过2%的债券规模占普通信用债总规模的比重仅为2.45%，较8月底已缩水过半。超长普通信用债相对地方债的利差持续收窄，保险资金后续增持的动力可能随之减弱。基金已成为本轮超长信用债抢配的主要力量，但负债端稳定性与超长信用债流动性之间存在错配，一旦市场调整，价格折损风险可能放大。

10年二级债有点买不动？10年二级资本债的进攻效率明显下降，基金参与热度逐步回落，成交活跃度也未见明显改善。相对定价优势的收敛可能是更重要的原因，目前10年二级资本债与30年国债的收益率价差已降至约-16bp。5年二永债同样面临类似的尴尬，超额收益空间相对有限。基金一边延续对长久期资产的追逐，一边也在加大对中短久期普通信用债的配置力度，或反映部分机构开始降低久期暴露，寻求更为稳健的收益来源。

总体来看，债市做多惯性仍然强劲，长久期策略尚未出现明显的退潮信号。基金业绩与久期配置相互强化，叠加资金面宽松及风险偏好回落，短期内仍有利于行情延续。然而，收益率持续下行也在抬高后续获取超额收益的难度。资本利得越来越依赖增量资金接力，静态收益又难以充分覆盖委外成本，资产端收益补偿与负债端回报要求之间的矛盾正在加深。当资本利得越来越难以持续兑现，高票息资产又不断被消耗，委托资金承担久期风险的意愿可能随之下降。尤其当基金费后回报与短久期存单相差有限，部分资金或更愿意保留流动性，等待下一轮调整后的配置机会。

策略上，现阶段仍应尊重趋势，但新增仓位需要更加重视收益补偿与退出成本的匹配。建议适度提高3年至5年AA+优质普通信用债的配置比例，关注摊余成本法产品建仓需求的支撑；10年二级资本债追多性价比有限，可等待调整后的左侧机会；7年以上超长普通信用债则宜择机兑现部分收益，控制低流动性资产的配置比例。尤其需要警惕，当债券基金费后回报与短久期存单差距持续缩小时，部分委托资金可能更愿意等待调整，增量资金的承接能力未必与当前交易热度相匹配。一旦市场出现扰动，负债端预期的变化可能进一步放大资产价格波动。