原油：地缘推高油价，供应压制结构

观点综述及重点

• 地缘风险仍高位，中东物流韧性仍在。
• Brent日线图：地缘美伊反复、沙胡升级，需求高位松动。
  • 价格上边际：地缘局势发展及恶化可能性。
  • 美伊双方讨论结束冲突推进，但分歧较大，军事并未同步降温。
  • 高价能否持稳：现货需求是否负反馈。
  • 沙特-胡塞冲突继续升级。
  • 价格下边际：基本面供需。
• Dubai市场：极端短缺→物流风险溢价。
  • Dubai/Oman现货升水自高位持续压缩，极端供应短缺溢价已基本退出。
  • 升水回落发生在MOC成交量维持高位的背景下，显示供应修复具有实货基础。
  • 当前升水仍高于常态区间，说明Hormuz安全风险、高运费及可交付性约束仍保留一定物流溢价。
  • 若中东spot supply继续增加且VLCC运费进一步回落，Dubaipremium仍有向3–5美元区间压缩的空间。
• 月差和单边分化：月差反应现货走弱，单边因地缘拉涨。
  • 如果后续地缘没有进一步升级，期货和现货之间这个背离最终大概率需要收敛。
• 霍尔木兹海峡出口跟踪：10月因袭船影响出口放缓。
  • Kpler新的统计方式显示，9月非伊朗中东原油有效出口已基本恢复至战前水平，但出口路径发生显著重构。
  • 9.28当周中东出口1852万桶/日，连续两周流量恢复战前水平。
  • 10.5当周中东出口1650万桶/日，但周度过境量降至1480万桶/日。
  • 霍尔木兹船舶通行出现明显降温，10月10—16日通行降至103艘次，环比下降68%。
  • 空载VLCC入湾从36艘下降至14艘，表明大型油轮运输活动整体放缓。
  • 10月15—16日未观察到VLCC过峡，需警惕海峡物流再次收紧的可能。
• 中东超战前的出口峰值难以延续，但韧性仍在。
  • 可持续出口= min (产量增量＋可持续去库+有效船舶运力+买家承接能力）
  • 近两周实际离境量为1891万桶/日，但首次装船量只有1785万桶/日，两者相差106万桶/日。
  • 近4周中东海湾海上库存变化为：水陆库存去库合计96万桶/日。
  • 9月中东Loading环比增加550万桶/日，其中约30万桶/日来自可观测岸罐去库，仍剩余520万桶/日可能来自产量增长、管线及不可见库存释放。
  • 10月中东出口大概率难继续冲高甚至有走低可能。
• 运费是否见顶？价格接近炼厂承受上限，运力约束尚未解除。
  • 对亚洲炼厂而言，采购成本=原油离岸价格+运费+保险+转运及资金成本。
  • 运费预期：进入高位筑顶阶段，炼厂需求已被破坏，但运力约束问题未解决。
  • 运费上升挤压炼厂采购能力，产油国必须通过下调OSP/现货升贴水，才能恢复到岸经济性和亚洲采购需求。
  • 中东各大石油公司已经有让利迹象。
• 现货周度：中东增量+运费见顶回落，整体转弱。
  • 中东：明显偏弱，Duba从周初约+10美元一路跌至+4.83美元/桶。
  • 美国：相对偏强，美湾库存大幅去化支撑现货。
  • 北海：由强转弱，跨大西洋运费快速下跌打破此前本土货源优势。
  • 欧洲：明显转弱，中东货源供应增加、炼厂利润下降。
  • 西非：极弱但可能见底，Nigeria开始有成交、卖方尝试抬价。
  • 亚洲：中国买盘偏谨慎、到岸成本边际下降，但高价与backwardation令中国维持刚需采购。
  • 拉美：整体偏弱，委内Merey FOB至约Brent-30美元。
• 赤字测算：10月装船数据略高于9月，但恐有下调空间。
  • Q3欧美炼厂也在逐步提负，9月开始降负，10月最低世界陆地+水上（除中东）。
  • 库存变化节奏：3-5月全球库存快速去化，6月库存重新进入累库阶段，7月上旬海峡再次封锁，库存又开始加速下滑，9月已经停止去库。
• 1012地缘专家会：美伊谈判、也门战局
  • 美军持续增兵不等于已经决定开战，美军资源压力及内部政策分歧。
  • 专家对美伊谈判的判断偏向阶段性缓和，11月3日前达成临时协议的可能性较高。
  • 霍尔木兹不是完全封锁，也没有完全恢复正常，原油桶流明显改善，但商业船舶的正常通航、船东参与和航运安全尚未同步恢复。
  • 沙特—胡塞冲突值得提高关注权重，可能形成第二条地缘风险主线。
  • 总体来看，中东局势可能继续呈现外交缓和与军事威慑并存、实际原油出口恢复与航运安全风险并存的特征。
  • 风险溢价必须拆分，外交谈判可能压低军事冲突溢价，但高运费、特殊运输安排和船东安全成本未必同步消失。
• 原油供需概览
  • 炼厂检修
  • G7新一轮SPR投放：兑现承诺但尚未释放的约1亿桶库存。
    • G7于10月2日要求成员国在未来四个月内完成释放3月承诺的4亿桶中仍未释放的1亿桶。
    • 主要针对柴油问题：G7及伙伴国家承诺在10月2日之后的20天内，优先释放“相当规模”的柴油。
    • 原油的影响：抛储能够补充即期库存、压低部分月差和裂解，但无法直接解决霍尔木兹航运效率下降、俄罗斯柴油出口受限及全球炼厂供应不足的问题。
  • 美国计划抛储4000万桶：利空近端，利多2027年及以后。
    • DOE重新招标4000万桶sour crude。
    • 本轮4000万桶SPR招标本质是一次“跨期换油”，近端利空、远端增加结构性需求。
    • 抛储导致美国湾区sour供应，但与市场需求错配。
  • 产量修复：乐观情景3个月恢复至80%-90%，速度偏慢。
    • 上游油田重启时间：停产1个月→重启约需5周。停产2个月以上→重启需要10周至7个月。
    • IEA表示产量完全恢复可能需要长达2年。
    • 不同国家恢复速度不同：沙特、阿联酋产能修复速度更快，而伊拉克、科威特、伊朗产能恢复进程更为缓慢。
  • 中东油田产量：9月增产量机构分歧较大，我们倾向于偏高版。
    • 根据Kpelr的估算，中东石油供应中断在3月至5月期间达到12 Mbd的峰值。
    • 6月中旬美伊签署MoU后部分产量暂时恢复，7月初供应中断量收窄至7.5 Mbd以下。
    • 9月受益于暗船物流大幅增长，估算产量修复。
  • 平衡表预期
    • 9.19版本：9月物流恢复明显倒推产量也会较快恢复
• 其他关注因素
  • 全球低库存放大市场脆弱性
  • 中国进口需求
  • 强势柴油Q4预期更强
  • 全球除中国外陆上原油库存历年低位：市场缓冲垫不足
  • 美国油品库存低位
  • 成品油市场：低库存与炼能受限支撑下半年紧张格局
    • 柴油与汽油库存全线跌至五年低位，市场安全边际消失。
    • 全球炼厂开工受限，同时未来新增产能有限。
    • 低库存无缓冲，旺季缺口可能扩大：四季度农业与采暖需求叠加，预计需求增量翻倍，而新产能释放有限，支撑炼厂利润。
  • 中国：地炼降负（原料不足+利润走差）vs主营保供提负
    • 中国炼厂现状：加工量恢复、库存下降、原油成本上升、利润与保供责任分化。
    • 10月成品油出口下降大概率首先表现为库存回补和国内供应增加。
    • 中国炼厂情况：数据显示利润走差，实际地炼利润已经转负。
  • 成品油出口：10月配额落地
    • 据隆众调查，10月成品油出口计划已获批，暂定364万吨，较9月下跌72万吨或16%，较去年同期上涨8%。
• 中长期油价展望
  • 美伊关系的预期以及霍尔木兹海峡的状态
    • 美伊双方均缺乏长期扩大冲突的能力和意愿，谈判渠道大概率会重新建立，霍尔木兹也可能阶段性恢复通航。
    • 谈判能够解决的是冲突烈度，而不是霍尔木兹控制权及其他根本矛盾。
    • 只要海峡通航机制没有形成长期、稳定、被各方共同接受的规则，“停火—谈判—再冲突”的循环就难以真正结束。
    • 因此，下半年原油市场可能并非持续交易战争，而是反复交易“战争风险的重新定价”。
  • 长期油价决定因素：供应增幅、SPR补库需求、风险溢价
    • 市场预期从四季度开始逐步进入过剩周期（很像2026年初）
    • 2027年的过剩预期在压制2026年的估值。
  • 不同情景假设下等的油价走势
    • ①基准情景：阶段性缓和
      • 短期供应扰动后，全球原油库存逐步重建，供需回归紧平衡。
      • 油价维持在80-100美元/桶高位震荡，市场在无重大结构性变革下趋于稳态。
    • ②悲观情景：海峡博弈升级
      • 供应端持续中断叠加需求韧性超预期，市场出现实质性短缺。
      • 油价突破100美元/桶并维持高位，显著重塑全球能源贸易与投资流向。
    • ③乐观情景：长期机制形成
      • 地缘冲突快速缓和，伊朗及OPEC+闲置产能快速释放，库存与供应同步回升。
      • 油价迅速回落至60-70美元/桶，对通胀及增长的拖累大幅减弱。