株冶集团（600961）深度研究报告

株冶集团深度研究：Agent 生成

一、主业产量与收入结构

• 2025年国内精锌产量创新高，公司精锌产量6月达62.6万吨创历史新高。
• 公司2026年产量目标：锌及锌合金64.5万吨、铅及铅合金10万吨、矿山原矿86万吨、黄金4.2吨、白银300吨。
• 产能：30万吨锌冶炼、38万吨锌基合金深加工（总锌产能68万吨，全国前列），10万吨铅冶炼及4500公斤黄金、470吨白银生产能力。
• 收入结构：年报与一季报未披露明细，存在资料缺口。

二、加工费与盈利驱动

• 共识：2026年锌精矿加工费处于历史低位（国产TC-1150元/金属吨，进口TC-103.5美元/干吨），中锌冶炼加工费接近零甚至为负。
• 分歧：TC修复节奏（紫金天风预计三季度修复，建信期货认为贯穿全年），锌价方向（紫金天风认为中枢下移，建信期货认为震荡偏强）。
• 时间变化：2025年TC从1950元升至3900元后回落，2026年转为深度负值，周期反转迅速。

三、资源保障与资产注入

• 原料以外购为主，水口山铅锌自给率约10%，主要靠外购保障生产。
• 通过动态调整采购策略规避原料价格波动风险。
• 控股股东变更为湖南有色（实控人仍为中国五矿），通过托管黄沙坪矿业、金信铅业避免同业竞争。
• 资产注入预期增强，但公司强调时间节奏不确定，尚无确定方案。

四、综合回收与稀贵金属

• 盈利结构转型为以综合回收为核心、加工费为辅的模式。
• 2025年黄金、白银、硫酸增厚毛利7.7亿元，抵消加工费下降约2亿元毛利。
• 2026年上半年硫酸均价约1600元，56万吨产能毛利率近90%。
• 中信系估算今年业绩中贵金属约占85%、铟约5%，给予铟业务50倍PE溢价，测算目标空间400亿-500亿元。
• 行业层面约90%原生铟来自硫化锌矿回收，2025年磷化铟供需缺口近70%。
• 分歧：铟业务利润缺乏数据支撑，黄金产量目标口径差异极大。

五、财务状况与现金流

• 2025年营收223亿元（+12.6%），归母净利11.3亿元（+43.1%），扣非归母净利14.6亿元（+99.7%），经营现金流净额18.4亿元（+66.3%）。
• 2026Q1归母净利11.4亿元（+313.0%），扣非12.0亿元（+323.4%）。
• 2025年毛利25.9亿元，期间费用7.1亿元略降。
• 国信证券建立敏感性分析模型，印证盈利对商品价格高度敏感。
• 缺口：资产负债率、ROE等指标缺失，26H1净利润数据缺正文佐证，核心财务数据缺失。

六、竞争地位与估值

• 公司为五矿旗下整合平台，年产60吨铟具战略属性，'十五五'规划将铟列为核心赛道。
• 机构覆盖有限，估值分歧显著：
  • 东方证券：2025年20倍PE，目标价20.4元。
  • 中信系：分部估值测算400亿-500亿元。
  • 国信证券：预测2026-2028年归母净利23.5/24.3/25.0亿元，维持'优于大市'评级。
• 中信测算全年业绩约30亿元与国信23.5亿元存在约6.5亿元差距。
• 缺少同业对比与当前市值数据，'锌冶炼龙头'地位缺乏量化验证。

七、主要风险与资料限制

• 风险：
  • 加工费下行。
  • 贵金属与硫酸价格波动。
  • 原料供应偏紧。
  • 资源整合时间节奏不确定。
  • 收入调节风险。
• 资料限制：
  • 部分产量数据为行业口径。
  • 纪要单一来源，未经财报交叉验证。
  • 行业报告时效性不足。
  • 缺少最新价格走势、分部收入明细、同业对比及当前市值数据。

观点分歧与对比

• 共识：2026年锌加工费深度负值，综合回收成为核心利润来源，资产注入预期增强。
• 分歧：
  • 估值方法（整体PE vs 分部估值）。
  • 全年业绩测算（中信约30亿元 vs 国信23.5亿元）。
  • TC修复节奏（三季度修复 vs 全年紧缺）。
  • 业绩结构占比（贵金属约85% vs 毛利归因口径不同）。
• 时间变化：加工费反转、盈利驱动转型、机构盈利预测大幅上修。

关键风险与不确定性

• 外购冶炼副产银计价系数滞后形成的超额利润可能收敛。
• 营业收入确认存在调节风险。
• 部分产量与开工率数据为行业口径。
• 26H1净利润数据缺正文佐证。
• 财务指标数值缺失。
• 纪要转写错误，铟业务利润缺乏数据支撑。
• 行业报告时效性不足。
• 缺少同业对比与当前市值、PE数据。