源杰科技（688498）深度研究报告

源杰科技（688498）过去一年经历剧烈反转，2024年营收2.52亿元、归母净利润亏损613万元（上市以来首次亏损），2025年营收6.01亿元（+138.5%）、归母净利润1.91亿元扭亏为盈，2026H1营收9.25亿元（+351.4%）、归母净利润6.07亿元（+1212.2%）。核心驱动为AI算力拉动数据中心CW光源（70mW/100mW）大批量交付，100G EML自2026年中报起批量出货，200G PAM4 EML处于客户验证阶段。数通收入占比由2024财年19%升至2025财年65%，2026H1数通收入7.74亿元（+640.3%、毛利率84.0%），综合毛利率80.4%。公司处于激进扩产周期：两笔扩产合计55.19亿元，约为2026年6月末总资产39.3亿元的1.4倍。机构盈利预测分歧显著：开源证券2026-2028年预测17.31/39.07/66.72亿元，明显高于长江（8.95/16.63/24.05亿元）与中信建投（6.9/12.17/19.15亿元）。

财务表现方面，2025年公司营收6.01亿元（+138.5%），归母净利润1.91亿元、扣非1.67亿元，均同比扭亏为盈，主因AI算力拉动数据中心CW光源大批量交付、产品结构优化叠加规模效应。2026H1营收9.25亿元（+351.4%），归母净利润6.07亿元（+1212.2%），扣非5.14亿元；综合毛利率80.4%（同比+31.6pct），四项费用率合计12.22%（同比-9.6pct），归母净利率65.62%。单26Q2营收5.70亿元（环比+60.4%），归母净利润4.28亿元（环比+138.3%），单季毛利率82.1%。毛利率提升归因一致：产品结构优化居首，其次为增量及紧急订单价格稳中有升、良率改善与规模效应。

高速率产品进展方面，70mW/100mW CW激光器芯片已批量出货，是数据中心业务重要构成；100G EML自2026年中报起确认批量出货并将逐步提升；200G PAM4 EML客户验证稳步推进；面向CPO/NPO已研发120mW/300mW/400mW多款CW产品，正结合客户需求推进验证。客户导入方面，通过核心光模块客户（中际旭创/新易盛）进军北美市场，并在住友二季度交付不及预期时超预期交付、部分弥补缺口。

AI算力需求拉动方面，2026Q2北美四大云厂商资本开支合计1649亿美元（同比+86%），数据通信光模块市场预计2030年达4294亿元，光模块迭代周期由3-4年压缩至2年，行业向800G/1.6T/3.2T及硅光/CPO/NPO演进。公司层面，2026H1数据中心业务收入7.74亿元（+640.3%），数通占比由2024财年19%升至2025财年65%。受益路径为硅光渗透率提升拉动CW激光器需求、上游光芯片供需缺口走阔，产品向100mW-200mW高价值区间升级。

产能扩张方面，公司2026年2月公告拟投资12.51亿元建设光电通讯芯片研发生产基地二期项目，2026年8月前后再公告拟投资42.68亿元建设源杰半导体科技产业园，合计55.19亿元，全部来自自有及自筹资金。公司称产能主要取决于设备数量和工艺水平，目前产能逐步提升以满足下游需求增长，产能重心以国内为主、美国子公司在建。

竞争格局方面，光芯片高端产能由海外主导，是技术壁垒最高、国产替代空间最大的核心赛道；源杰已实现100G EML批量出货、200G产品量产验证，是全球低功率CW激光器龙头及DFB国内核心供应商之一。海外对比，大摩Lumentum在CW领域仍持续扩张。分歧在于对差距收敛速度判断不同。

风险因素方面，市场对高利润结构可持续性存在疑虑，扩产风险突出，机构提示的风险还包括：扩产进展不及预期、CPO/NPO商业化进度不及预期、行业扩产加速可能使产品价格承压、宏观政策影响、汇率波动。资料缺口包括客户集中度、海外制裁或供应链限制、高速率产品竞争加剧、估值水平等风险点，在现有段落资料中均无直接证据。

机构预期变化方面，天风证券因业绩快速增长及持续扩产，将2026-2027年归母净利润预测由3.58/5.73亿元大幅上调至8.90/12.72亿元，维持增持评级；开源证券将原9.95/16.73/26.69亿元上调至17.31/39.07/66.72亿元。盈利预测差异显著，评级分化，部分机构认为未来数年有望全面超越Lumentum等海外巨头。

观点分歧与对比方面，共识为业绩爆发式增长且逐季加速，数通业务是核心引擎，毛利率提升归因多方一致，CW批量出货与100G EML放量获多份报告交叉确认。分歧在于盈利预测差异大、评级分化、对硅光影响方向判断相反、对差距收敛速度判断不同。口径冲突包括野村报告疑似笔误、数通占比两种口径。

关键风险与不确定性方面，高毛利率与高净利率的可持续性存疑，扩产资金压力，产能爬坡可能滞后于需求释放，技术路线不确定性，高端市场仍由美日厂商主导，200G EML量产验证进度落后于东山精密索尔思，机构提示的其他风险包括CPO/NPO商业化进度不及预期、行业扩产加速致价格承压、宏观政策影响、汇率波动等。