大悦城（000031）深度研究报告

大悦城在回溯期内呈现结构性分化：商业运营稳定，开发业务收缩，现金流承压，REITs盘活提速。

商业运营：

• 稳健增长但边际放缓，2025年购物中心销售额463.7亿元（+15.5%），客流4.49亿人次（+22.7%），年末平均出租率94%；2026上半年销售额234.02亿元（+6.4%），客流2.31亿（+15.5%），增速高于社零5.1个百分点，投资物业及服务收入27.4亿元（+7.2%）。
• 核心底层资产出租率维持高位，天津大悦城2023-2025年末出租率分别为97%、98%、98%，成都大悦城REIT 2026上半年平均出租率97.23%，年化分派率5.64%/5.55%。
• 分歧点：公司整体出租率2025年末94%降至2026上半年93%（受调改影响），反映非核心项目承压；行业层面短期空置率略抬头、首层租金微降，但整体判断经营性业务稳中有进。

开发业务：

• 结转收缩、毛利率大幅波动，2025年营收308.92亿元（-13.69%），归母净亏23.50亿元，计提减值28.98亿元；毛利率上升主因当期结转高毛利项目较多。
• 2026年结转资源切换导致毛利率快速回落，上半年收入122.3亿元（-19.7%），归母净亏7.2亿元，开发业务毛利率降至12.5%。
• 销售端2025年全口径签约金额160亿元、签约面积95万平方米；2026上半年签约数据缺失。
• 减值是利润核心拖累，2025年计提28.98亿元，2020年以来累计约110亿元，占存货12.7%（同期销售额前十房企平均3.7%）。

财务杠杆与流动性：

• 融资成本低，2025年综合融资成本3.54%（同比-52BP），2026上半年降至3.11%，有息负债余额674亿元。
• 现金流恶化，2025年经营净现金流30.23亿元（-54.32%），2026上半年转负至-2.15亿元（销售回款减少）。
• 资产负债表收缩，2025年末总资产1570.16亿元（较年初-12.07%），归母净资产102.81亿元（-2.97%）。
• 或有风险：截至2026年6月末阶段性连带担保未结清约50.76亿元，期末无实际损失。

央企股东与资本运作：

• 私有化落地，2025年完成港股平台大悦城地产私有化退市，持股由64.18%提升至96.13%，增厚商业浓度。
• REITs常态化，继2024年成都大悦城消费REIT发行后，2026年启动天津大悦城REIT申报，拟发行规模55.55亿元，项目2026Q1评估值65.01亿元、出租率98.43%。

盈利预测与评级：

• 三家覆盖机构均维持正面评级（买入/增持），但盈利预测明显下修：
  • 开源证券2026年4月28日将2026-2027年归母净利下调至-5.8、2.8亿元，维持买入。
  • 中信建投2026年3月预测2025-2027年EPS为-0.56/0.03/0.09元，7月维持2026-2028年EPS 0.03/0.09/0.10元。
  • 长江证券2026年8月7日预测2026-2028年归母净利-2.2/3.0/5.5亿元。
• 分歧显著：2026年亏损幅度预测相差约3.6亿元（开源-5.8亿 vs 长江-2.2亿），中信建投7月预测2026年微利，与9月中报实际亏损7.2亿元形成反差。

行业政策环境：

• REITs扩围：2026年1月29日证监会受理首批三只商业不动产REITs，推进速度快，申万宏源建议关注大悦城。
• 土地续期政策制度化：2026年5月广州、7月31日上海出台新政，续期价格底线为区域基准地价的70%。
• 估值意义分歧：中金强调可预期性而非降低出让金，华泰测算剩余10年项目估值可提升62%，但剩余20年项目为0%。

风险因素与综合判断：

• 五类主要风险：地产销售与结算不及预期、存货减值压力、持有物业空置率上升、负债与担保压力、REITs进展不确定性。
• 综合判断：开发端风险主导亏损，商业运营为对冲项，REITs盘活是改善路径，但扭亏时点机构判断相差约一年，2026上半年实际亏损已超部分机构预期。

机构观点分歧与对比：

• 共识：商业运营稳定，融资成本低，REITs盘活是核心路径，减值计提规模大。
• 分歧：2026年亏损幅度预测、减值出清程度判断、土地续期政策估值意义。

时间变化：

• 毛利率判断随结转结构反转（2025年+10.04个百分点→2026H1开发毛利率12.5%），出租率94%→93%，经营现金流由正转负，私有化由待审批转为已落地，盈利预测系统性下修。

口径提示：

• 销售型毛利率与开发业务毛利率口径不完全一致，出租率时点数与期间平均口径存在差异。

关键风险与不确定性：

• 房地产市场下行导致销售结算收缩与新增存货减值。
• 持有物业空置率上升，写字楼市场空置率高且有新增供给。
• 经营现金流转负，流动性压力上升。
• REITs申报发行进度不及预期、基础资产未来经营不确定。
• 阶段性连带担保未结清约50.76亿元的或有风险。
• 机构盈利预测分歧大且已被实际业绩证伪过一次，预测修正风险高。
• 未披露公司整体租金收入绝对值、同店租金增长、2026年上半年签约销售金额等关键数据。
• 净负债率、现金短债比、债务到期结构等核心杠杆指标缺失。
• 无机构披露明确目标价，无法进行目标价变化对比。
• 有效覆盖机构仅三家，样本有限。

资料限制：

• 部分段落摘录存在截断，一季报未经审计，出租率、毛利率等指标口径不完全一致。
• 行业政策结论来自行业报告，不能直接归给目标公司；华泰重估测算基于特定假设，实际以续期价格为准。