招商证券（600999）深度研究报告

招商证券2025-2026年业绩显著加速，2025年营收249.7亿元（+19.5%）、归母净利润123.5亿元（+18.9%），2026年上半年营收219.02亿元（+108.2%）、归母净利润106.24亿元（+104.9%），创历史同期最好水平。核心驱动为交投回暖与科创直投项目上市带来的公允价值浮盈，自营投资收益129.14亿元（+213.2%），招证投资净利润52.2亿元（+8370%）。

整体业绩：2025年业绩创历史新高，2026年上半年显著加速，ROE提升，公司跑赢行业，但高增部分源于低基数及公允价值浮盈的一次性属性。

经纪与财富管理：交投回暖拉动明显，但市占与佣金率承压。2025年经纪业务收入88.9亿元（+43.8%），2026年上半年经纪净收入53.84亿元（+44.2%），客户数、托管资产、两融余额均有所增长，但市占与费率下行抵消部分收入弹性。

投行与资管：投行修复可验证，资管短期承压。2026年上半年投行净收入6.04亿元（+50.1%），A股IPO承销金额同比+159.6%，排名行业第6；资管净收入4.05亿元（-7.9%），为收费类业务中唯一负增长，公司归因于聚焦主动管理、推进公募业务。

自营与投资：业绩最大弹性来源，但属高波动一次性收益。2026年上半年自营投资收益129.14亿元（+213.2%），核心并非传统方向性持仓，而是科创直投项目上市带来的公允价值浮盈，公司配置策略以固收为压舱石、衍生品对冲。

行业环境与政策：改革利好头部，公司梯队定位存在分歧。深化资本市场投融资综合改革为券商业务拓宽空间，头部券商更充分承接增量，行业集中度提升，公司净资产居上市券商第六，但梯队定位存在分歧。

估值与机构观点：普遍正面，目标价中枢显著上移。覆盖机构均给予正面评级，目标价随业绩上修大幅上调，估值处历史中低位，但市场仅将部分CXMT相关投资收益计入估值。

风险因素与资料限制：主要风险为公允价值浮盈的一次性、高波动属性，三季度行业ADT和融资余额环比回落，衍生品新规监管要求提升。

观点分歧与对比：共识包括业绩翻倍、驱动归因、跑赢行业、估值处历史中低位；分歧包括ROE口径、盈利预测、目标价、收益可持续性、竞争梯队定位、资管趋势。

关键风险与不确定性：公允价值浮盈属一次性、高波动收益，市场波动可能回吐，交易活动疲软构成行业性风险，衍生品新规监管要求提升，市场成交额回落将直接削弱经纪与两融收入弹性。

参考资料：多家机构研报及公司财报数据。