国货航（001391）作为国内唯一载旗货运航司，近一年呈现“前高后低”的盈利演变：2025年营收228.78亿元（+11.15%）、归母净利润25.85亿元（+32.33%），但2026年上半年主营收入124.80亿元（+14.57%）的同时毛利同比下降29.90%、毛利率降至9.91%，出现明显增收不增利。公司处于运力扩张期：截至2026年6月末运营全货机23架，签署合计10架A350F订单，2026年上半年新开5条货机航线。需求端跨境电商、AI半导体等构成核心增量，行业需求增速快于运力供给。
运力与航线布局：扩张明确，结构优化。公司处于明确运力扩张期，2025年引进2架B777、完成4架A330客改货，期末全货机28架（含4架退役待转让）；2026年上半年新投运1架A330客改货，推进1架B747产权转让，期末执飞全货机23架。A350F订单逐步加码：2025年11月订购6架，2026年6月再订4架，总数达10架，首批预计2029-2031年交付、第二批2032-2033年交付，另有3架B777拟于2026-2027年交付。航线方面，2026年上半年新开上海浦东-迈阿密、成都-伊斯坦布尔等5条货机航线，期末货机航线22条（国际21条），覆盖12国20城。2026年上半年全货机日利用率13.79小时，同比+3.76%。
货运量价表现：量增价稳中偏弱，弹性来自运价。行业需求近一年持续增长：2025年1-10月我国货邮周转量+16.5%（国际+19.1%）；2026年上半年全球CTK+4.9%、运力ACTK仅+2.1%，中国货邮运输量507.3万吨（+6.0%）、国际货邮周转量+16.5%。公司层面，2026年1-4月管理层称运价受成本推动呈上涨趋势，但浙商证券测算2025年BAI80均值4655、同比-0.2%。运价是盈利弹性主要来源：浙商证券测算全货机运价较2024年BAI80均值变动10%对应归母净利润变动约6亿元。2026年上半年毛利率下滑6.29个百分点表明运价/成本剪刀差已转向不利，但具体归因缺乏量化证据。
财务表现：前高后低，增收不增利。2025年全年营收228.78亿元（+11.15%）、归母净利润25.85亿元（+32.33%），利润增速显著快于收入，受益于运力扩充、燃油价格下降及需求向好。2026年一季度营收52.20亿元（+0.73%），归母净利润4.72亿元，其中航空货运板块收入34.14亿元、毛利4.02亿元。2026年上半年主营收入124.80亿元（+14.57%），但毛利12.37亿元同比下降29.90%，综合毛利率9.91%、同比减少6.29个百分点，增收不增利格局确立。驱动因素：收入端由运价与货量共同决定；成本端航油为最重要变动成本，公司通过燃油附加费机制部分传导油价压力，但管理层承认短期高油价不可避免。财务政策稳健，2025年末资产负债率约10.38%。盈利动能由2025年的强（+32.33%）转为2026年上半年的弱（毛利-29.90%）。
需求传导：跨境电商与AI驱动，传导质量分化。跨境电商、AI半导体、医药冷链被视为航空货运需求核心增量。2025年上半年我国跨境电商进出口1.37万亿元（+10.3%），高于货物贸易增速7.4个百分点；2026年6月全球货邮周转量+8.5%、7月在欧洲小额包裹免税政策取消背景下仍+3.9%，需求增速连续快于运力供给。需求向公司的传导体现为收入增长，但传导质量分化：2025年净利润高增（前三季度+66.21%），2026年上半年则增收不增利。政策风险：美国小额豁免关税取消压制美线需求，欧洲免税政策取消带来不确定性，公司表示密切关注并与客户应对。公司通过航线结构调整分散关税风险。分歧：浙商证券认为供给受限支撑运价中枢，公司自身则提示机队快速扩张可能造成运力与有效需求结构性错配。
竞争格局：载旗稀缺性与同业比较。国货航为国内唯一载旗货运航司，实控人为国资委。截至2025年，按航空货邮运输量计算，国货航、东航物流、南航集团三大央企合计占据超50%市场份额；顺丰航空等民营快递航空聚焦点对点快递电商运输。资源禀赋：公司依托中国国航腹舱资源，2026年一季度与山航完成腹舱独家经营协议签署，实现腹舱收入17.29亿元。同业比较：国货航2020-26H1机队增速53%，低于东航物流的100%、高于南航的25%；东航物流全货机从2025年末18架增至2026年6月20架；国货航航线资源更倾斜欧美市场，东航物流亚洲占比更高、布局更均衡。
盈利预测与估值：覆盖有限，分歧明显。机构覆盖有限。唯一明确盈利预测来自浙商证券2025年12月31日深度报告：预测2025-2027年归母净利润25.6/27.1/29.0亿元，对应PE 28x/27x/25x，首次覆盖给予增持评级；2025年实际归母净利润25.85亿元略超其预测。该报告测算运价较2024年BAI80均值4665变动10%对应归母净利润变动约6亿元。2026年9月7日行业报告将国货航归为专业空运物流商，认为其货运纯度最高、运价弹性最大，壁垒来自航权、货站资源与央企背景，但仅建议'关注'，未给出具体盈利预测或目标价。分歧：两家机构推荐力度存在强弱差异；对供需方向的判断口径亦有不同。研究窗口内未发现任何机构公开目标价；浙商证券预测发布于2025年12月，未反映其后关税政策与运价变化。
风险因素与综合判断。主要风险五类：油价风险、运力与需求结构性错配风险、铁路海运替代风险、关税与地缘政策风险、运价下行风险。综合判断为中性偏谨慎：运价弹性大但2026年上半年盈利动能已转弱，估值高度依赖运价周期与关税政策走向。
观点分歧与对比。共识：公司处于运力扩张期，行业需求增速快于运力供给，运价是盈利弹性主要来源。分歧：运价方向、推荐力度、区域布局。时间变化：盈利由2025年高增转为2026年上半年增收不增利，机队口径从2025年末28架（含退役）变为2026年6月末执飞23架。
关键风险与不确定性。油价风险、运力与需求结构性错配风险、关税与地缘政策风险、运价下行风险、铁路海运替代风险、汇率风险。证据缺口：公司自身货运量、分航线载运率与单位收益的具体数字、2026年上半年毛利率下滑的具体归因、机构盈利预测、汇率敏感性数字、大客户依赖风险、机队数量与航线数量差异、调研纪要口径、2026年9月末至研究截止日期间的运价、货量与经营变化。
