山西汾酒（600809）深度研究报告

山西汾酒近一年业绩由增转降，2025年营收387.18亿元（+7.52%）、归母净利122.46亿元（+0.03%），但2026H1营收210.44亿元（-12.18%）、归母净利64.39亿元（-24.29%），26Q2降幅扩大至营收-17.74%、净利-43.11%。多家机构认为公司主动控货去库、放宽回款，处于出清阶段。26Q2毛利率同比+4.4pct至76.26%，但销售费用率同比+9.65pct至21.17%，归母净利率同比-7.7pct至17.26%-17.4%。省外收入降幅（-11.5%）明显小于省内（-30.1%），全国化势能仍在。机构普遍维持买入/强烈推荐评级，但盈利预测明显下修：国海2026年归母净利预测由112亿元下修至98亿元；中金下调至98.0亿元并维持目标价181元，高盛首评给出129元目标价。批价方面青花20（360元）、复兴版（710元）环比持平，相对行业略优。主要风险为需求疲弱、现金流与合同负债承压、费用侵蚀净利率及政策与食品安全风险。

产品结构方面，2025年增长主要靠销量驱动，汾酒品牌销量同比+21.83%、吨价同比-11.6%，主因产品结构下降。至2026年中报期出现反转，26Q2毛利率同比+4.38pct至76.26%，归因于青花表观占比提升及部分货折计入费用端，但青花系列分产品数据缺失，结构升级假设无法直接验证。

渠道与全国化方面，26Q2省内/省外收入分别同比-30.1%/-11.5%，省外韧性明显强于省内，全国化扩张势能仍在。26H1末经销商4374家，较Q1末净减少34家，渠道结构持续优化。2025年省内/省外收入133.91/252.02亿元（-0.81%/+12.64%），省外占比65.3%，长江以南核心市场显著增长。机构对渠道压力程度判断存在差异，部分数据缺失。

行业环境方面，白酒批价整体偏弱，高端酒承压，汾酒青花20、复兴版批价环比持平。汾酒作为清香龙头，全价格带产品布局提供动销韧性，批价稳定性优于飞天茅台与国窖。但行业专家交流报告段落未返回有效内容，库存对比结论缺失。

机构预测与目标价方面，评级正面但预测系统性下修。国海2026年归母净利预测由112亿元下修至98亿元，中金下调2026/27年预测至98.0/107.5亿元，招商下调26-28年EPS至7.17/7.82/8.68元。目标价分歧显著：高盛给出129元，中金维持181元。复苏节奏分歧：招商预计27年触底回升，高盛更谨慎。

风险与不确定性方面，长城证券提示四项风险：下游需求不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧风险、政策风险。已显现的风险事实：收入利润双降且逐季加深；26Q2销售回款-17.1%、经营现金流净额-16.02亿元、合同负债环比减少12.46亿元；高盛测算库存同比+12%至147.8亿元。批价方面汾酒自身暂未现明显下行。不确定性：合同负债下降原因、毛利率提升归因均为机构推断；中金报告风险章节段落为空；未含渠道库存绝对水平与动销的汾酒自身数据；研究截止日前最后一周变化未知。

观点分歧与对比：共识为26H1/Q2财务数据口径一致、主动控货去库、注重渠道健康、多数维持买入/强烈推荐评级、估值处近五年低位。分歧为毛利率提升归因、合同负债环比减少解读、现金流评价、2026年盈利预测、目标价、复苏节奏。

时间变化：业绩由25年+7.52%转为26H1-12.18%且逐季加深；盈利预测随时间系统性下修；产品结构对毛利率贡献由2025年负转26Q2正。

关键风险与不确定性：下游需求不及预期，收入利润降幅进一步扩大；食品安全风险与行业竞争加剧风险；政策风险；现金流与合同负债承压；费用与税金侵蚀净利率；库存压力。