首次覆盖给予买入评级：行业触底向上，龙头地位凸显

核心观点

• 博源化工是全球成本最低的纯碱生产商，主要得益于其天然碱法工艺和丰富的原材料资源，使其相较于全球同业拥有至少700元/吨的现金成本优势。
• 中国纯碱行业受益于供给侧改革，新增产能有限和潜在产能削减，预计将触底反弹，价格有望逐步回升。
• 博源化工作为全球最大纯碱生产商，其投资逻辑主要基于产能扩张、成本低廉和股息具有吸引力三大因素。

关键数据

• 博源化工产能：2026年纯碱产能预计为960万吨，占中国产能的27%和全球产能的11%。
• 纯碱价格：2025年中国轻碱价格1187元/吨，已低于边际成本曲线。
• 出口增长：2025年中国纯碱出口量同比增长80%，2026年前四个月同比大幅增长42%，预计2028年中国在全球纯碱出口中的占比将从2025年的6%升至23%。
• 盈利预测：预计2025-2028年博源化工归母净利润年复合增速达43%，毛利率从2025年的30%逐步回升至2028年的39%。
• 股息：2025年派息率为120%，预计2026-2027年股息收益率将达到6%-8%。

研究结论

• 首次覆盖给予买入评级，目标价10.50元，隐含约63%的上行空间。
• 公司盈利对纯碱价格高度敏感，当前股价仅对应10倍的2027年预测市盈率，估值具有吸引力。
• 纯碱现货价格大幅上涨、中东局势持续紧张导致海外天然气价格居高不下、出口持续增长、纯碱行业供给侧政策收紧、海外光伏装机量超出预期和公司维持高股息政策有望成为公司股价催化剂。
• 主要下行风险：原材料价格下降弱化成本优势；持续的地缘政治冲突带来需求风险；关税保护风险。

估值方法

• 采用PB-ROE法进行估值，以2027年为估值基准年份，目标市净率为2.9倍，目标价为10.50元。
• 以市盈率法进行估值交叉验证，目标价为10.20元。

行业概述

• 中国正从国内供应转向出口驱动的扩张，以消化不断增长的国内产能。
• 纯碱价格已触及边际成本支撑位，预计价差或将随着供需前景的改善而温和复苏。
• 天然碱法厂商（尤其是中国厂商）有望在地缘紧张局势中维持并进一步扩大其结构性成本优势。