北欧银行评级变化：瑞典的回报

核心观点： 摩根士丹利看好瑞典银行，尤其是企业贷款，因为经济周期开始复苏。由于瑞典企业杠杆率自 2022 年以来已大幅下降，企业贷款增长已从 2024 年的 -1% 恢复至 2026 年 8 月的 +4%。随着杠杆率正常化、利率远低于峰值以及制造业 PMI 数据改善，瑞典正从资产负债表修复阶段转向信贷需求复苏阶段。与芬兰类似，挪威仍然是欧洲企业杠杆率最高的市场之一（企业债务占 GDP 比例为 140%），这得益于石油和工业投资，导致其周期性复苏的借贷空间较小。摩根士丹利认为，瑞典现在提供了北欧地区最令人信服的企业贷款增长故事。

关键数据： 瑞典企业债务占 GDP 比例自 2022 年以来下降了约 15 个百分点，而芬兰也出现了类似的去杠杆化趋势。挪威的企业债务负担仍然很高，占 GDP 比例为 140%。摩根士丹利预计，随着企业杠杆率正常化、瑞典央行利率保持在 1.75%（远低于 4.0% 的峰值），以及投资情绪和活动改善，瑞典企业将进入信贷需求复苏阶段。

研究结论： 摩根士丹利将 SEB 和 Swedbank 升级至“增持”，Handelsbanken 升级至“持股观望”，Jyske 维持“增持”评级，DNB 和 Danske 降级至“减持”。摩根士丹利认为，SEB 是捕捉瑞典大型企业借贷复苏的最佳方式，Swedbank 的利率敏感性占其 EPS 上涨的主要原因，Handelsbanken 提供了显著的利率敏感性和有吸引力的股息收益率，但持续的专营权压力阻止了其采取更积极的立场。摩根士丹利维持 Jyske 的“增持”评级，认为其业务运营良好，EPS 预计高于共识。反之，摩根士丹利将 DNB 降级至“减持”，因为尽管储蓄银行在抵押贷款方面的激烈竞争已被市场理解，但其在企业贷款方面的竞争压力则不太被理解。摩根士丹利还下调了 Danske 的评级至“持股观望”，主要是因为与其他北欧银行相比，其实现共识 EPS 上涨的空间较小。